[Commentaire] Affaire « Bolloré/Vivendi » : censure partielle et clarification inachevée

1. Contrairement à ce que beaucoup attendaient, pour l’espérer ou le redouter, l’arrêt de censure rendu le 28 novembre 2025 par la Chambre commerciale de la Cour de cassation ne met pas un point final à l’« affaire Bolloré / Vivendi » [1]. Il ne constitue qu’une étape d’un contentieux engagé devant la cour d’appel de Paris, à laquelle l’affaire est renvoyée. Les chances sont grandes encore qu’à l’issue de cette nouvelle décision au fond, la Cour de cassation soit à nouveau appelée à statuer. Rappelons, en outre, que la question porte ici essentiellement sur le point de savoir si Bolloré contrôle ou non Vivendi, condition simplement préalable d’une éventuelle offre publique de retrait (OPR) du premier sur la seconde, telle qu’elle serait exigée par l’Autorité des marchés financiers (AMF) en application de l’article 236-6 de son règlement général. Si une réponse affirmative devait finalement être apportée, celle-ci ne manquerait pas d’enclencher d’autres contentieux portant sur l’offre elle-même et sur l’éventuelle indemnisation des actionnaires qui n’auraient pu en bénéficier…

2. Étape certes, mais étape importante. La Cour de cassation s’est mobilisée dans un temps relativement restreint (sept mois) pour apporter d’utiles clarifications après le retentissant arrêt de la cour de Paris du 22 avril 2025, largement commenté [2], y compris dans les colonnes de cette revue [3].

On se souvient que celui-ci avait successivement considéré que :

(i) le constat dressé par l’AMF, le 13 novembre 2024, de l’absence de contrôle de « Bolloré » [4] sur Vivendi s’analysait comme une décision individuelle susceptible de recours ;

(ii) cette décision individuelle devait être annulée faute de motivation suffisante ;

(iii) cette annulation la conduisait à traiter au fond de la question du contrôle de Bolloré sur Vivendi ;

(iv) Bolloré contrôlait de fait au sens de l’article L. 233-3, I, 3° du Code de commerce N° Lexbase : L5817KTM, au terme d’une analyse multifactorielle tenant compte du nombre de droits de vote qu’il exerçait effectivement en assemblées – dominant, quoiqu'inférieur au seuil de la majorité absolue – ainsi que d’autres éléments tirés de sa qualité de principal actionnaire, de la structure du capital, de l’absence d’opposition, de sa notoriété et de ses positions institutionnelles au sein de Vivendi ;

(v) il convenait de renvoyer à l’AMF le soin d’apprécier si l’opération de scission disputée relevait du champ d’application ratione materiae de l’OPR prévue à l’article 236-6 du règlement général et, dans l’affirmative, « s’il y a lieu ou s’il y avait lieu de mettre en œuvre une OPR eu égard aux conséquences de l’opération au regard des droits et intérêts des actionnaires minoritaires ». À la suite de cet arrêt, l’AMF avait, le 18 juillet 2025, décidé que la société Bolloré SE et M. Vincent Bolloré, qui contrôle cette dernière, étaient tenus au dépôt d’un projet d’OPR visant les titres de capital de la société Vivendi dans un délai fixé à six mois et à des conditions telles qu’il puisse être déclaré conforme en application du dernier alinéa de l’article 236-6 du règlement général ; tout en précisant que la clôture de l’offre n’interviendrait qu’après que la Cour de cassation aura statué sur les pourvois alors pendants contre l’arrêt du 22 avril 2025 [5].

3. Par l’arrêt rapporté, la Chambre commerciale rejette l’ensemble des moyens du pourvoi en ce qu’ils concernent les trois premiers points. C’est donc valablement que la cour de Paris a annulé la décision de l’AMF du 13 novembre 2024 et examiné au fond la question du contrôle de fait. Là, en revanche, où le pourvoi a porté – et où intervient la censure –, c’est précisément sur la lecture retenue de la définition du contrôle de fait inscrite à l’article L. 233-3, I, 3° du Code de commerce. Reproche est fait aux conseillers parisiens de s’être livrés à une analyse multifactorielle du contrôle de fait, en violation de la loi, laquelle se réfère exclusivement au critère de l’exercice des droits de vote en assemblées. Ne s’estimant sans doute pas en possession de tous les éléments lui permettant de conclure elle-même à l’existence ou à l’absence d’un tel contrôle, la Chambre commerciale renvoie à la cour d’appel de Paris autrement composée le soin de se livrer à un nouvel examen au fond, sous la contrainte d’interprétation ainsi posée. La formulation quelque peu sibylline et lacunaire de celle-ci marque, hélas, la limite de l’exercice de clarification entrepris. Elle ouvre la voie à des interprétations diverses, peu propices à anticiper avec certitude le sens de l’arrêt de renvoi, et se révèle par là impropre à apporter aux acteurs concernés, comme au marché, la lumière espérée. Dans cette attente, l’AMF a pris acte, le jour même, de la censure et du renvoi opérés par la Cour de cassation et annoncé la réunion à bref délai d’un collège afin d’en tirer les conséquences [6].

I. Rejet des moyens de forme et de compétence

4. Avant d’aborder le cœur du litige, la Cour de cassation procède à l’examen des moyens relatifs à la régularité de la procédure et à l’étendue des pouvoirs du juge de recours. Trois questions préalables se dégagent : la nature décisionnelle du constat opéré par l’AMF (A), la suffisance de sa motivation (B) et l’office exact de la cour d’appel de Paris saisie d’un recours porté contre une décision de l’AMF relative à une offre publique (C). Leur résolution préalable, qui détermine la recevabilité et l’intensité du contrôle juridictionnel, conditionnait l’entrée même dans le débat de fond.

A. La nature décisionnelle du constat par l’AMF de l’absence de contrôle

5. Le premier moyen du pourvoi invitait la Cour de cassation à revenir sur l’un des apports de l’arrêt du 22 avril 2025 : la qualification de décision individuelle attachée au constat, par l’AMF, de l’absence de contrôle exercé par Bolloré sur Vivendi. C’était là, pour les demandeurs, une manière d’assécher le litige en amont, en tentant de convaincre que le Collège de l’AMF n’aurait formulé qu’une appréciation préliminaire, dénuée de portée normative, insusceptible en conséquence de provoquer un recours. L’intention était transparente : si le constat de l’AMF ne décidait rien, il ne pouvait être annulé ; s’il ne pouvait être annulé, la cour de Paris n’aurait jamais dû se saisir du fond, ce qui provoquait ipso facto l’effondrement de tout le raisonnement sur le contrôle de fait.

6. La Cour de cassation n’a pas suivi cette voie. Elle rejette l’ensemble des critiques articulées à l’encontre de la qualification retenue par la cour d’appel de Paris, sans même s’engager dans l’analyse minutieuse que sollicitait le moyen. Le moyen, principalement fondé sur l’absence d’intention (l’AMF n’aurait pas voulu rendre une décision), l’absence de pouvoir (l’AMF n’aurait pas été compétente pour statuer sur ce point dans le cadre d’une instruction distincte) et l’absence d’effet (le constat n’aurait prétendument modifié la situation juridique des actionnaires minoritaires), est écarté d’un trait, par une motivation qui, quoique brève, est d’une grande netteté. La Chambre commerciale affirme, tout d’abord, que la cour de Paris a énoncé, « à bon droit », que l’obligation pouvant être faite à un actionnaire de contrôle de mettre en œuvre une OPR en application de l’article 236-6 du règlement général de l’AMF poursuit une finalité protectrice au bénéfice des actionnaires minoritaires, coupant par là court à des conceptions plus ouvertes des modifications contemplées par l’actionnaire de contrôle [7]. Elle souligne ensuite que la décision du Collège avait nécessairement conféré un caractère décisionnel au « constat » d’absence de contrôle, dès lors qu’elle en avait déduit la non-applicabilité du mécanisme d’OPR à l’opération de scission envisagée. Ce lien intrinsèque entre le constat et la portée juridique qui lui est immédiatement attachée suffit, pour la Cour, à établir le caractère décisoire de l’acte : exclure la mise en œuvre d’une OPR obligatoire aux seuls motifs de l’inexistence d’un actionnaire de contrôle revient à priver les actionnaires minoritaires de la protection qu’ils sont en droit d’attendre du dispositif, à tout le moins, d’une chance à laquelle ils peuvent légitimement prétendre. L’acte fait donc grief, et le recours introduit par la société CIAM devait, en conséquence, être déclaré recevable.

B. L’insuffisance de la motivation de la décision de l’AMF

7. Le deuxième moyen de cassation s’attaquait au chef de l’arrêt ayant annulé la décision du Collège de l’AMF du 13 novembre 2024 pour défaut de motivation. Il était reproché à la cour d’appel d’avoir adopté une conception excessivement exigeante de l’obligation de motivation, en estimant insuffisant un acte qui, selon la demanderesse, en remplissait pleinement les exigences. Le moyen proposait une définition minimale de la motivation suffisante, soutenant que « satisfait à l’obligation de motivation, la décision individuelle non défavorable qui, visant le texte susceptible d’être appliqué et constatant l’absence d’une des conditions d’application de ce texte en en précisant le fondement, permet à tout lecteur attentif comme au juge du contrôle, d’appréhender les raisons, le sens et la portée de cette décision ». Appliquée à l’espèce, cette conception conduisait à juger la décision de l’AMF suffisamment motivée dès lors qu’elle mentionnait l’article 236-6 du règlement général, rappelait que cette disposition renvoie à la notion de contrôle de l’article L. 233-3 du Code de commerce, constatait que ses conditions n’étaient pas remplies et en déduisait que l’article 236-6 n’était pas applicable au projet de scission. Il était enfin soutenu que l’AMF n’était nullement tenue « de s’en expliquer plus avant » ni « d’expliciter, pour chacune des hypothèses de contrôle visées à l’article L. 233-3, en quoi le contrôle n’était pas caractérisé », de sorte que la cour d’appel, en exigeant davantage, aurait violé l’article L. 621-30 du Code monétaire et financier N° Lexbase : L6180MMT.

8. La Cour de cassation rejette ce moyen de façon directe et précise. Elle relève que la cour d’appel avait constaté que la décision du 13 novembre 2024 « ne précisait pas en quoi la société [V] ne peut être considérée comme contrôlant la société Vivendi au sens de l’article L. 233-3 du code de commerce », et que cette affirmation n’était assortie d’« aucune motivation permettant de connaître les raisons pour lesquelles l’AMF en a décidé ainsi » (§ 16). Sur cette base, elle approuve la cour d’appel d’en avoir déduit qu’il y avait lieu d’annuler la décision administrative pour insuffisance de motivation. La Haute juridiction ne suit donc pas le raisonnement du moyen, qui tendait à ériger la simple combinaison d’un visa, d’un constat et d’une conclusion en modèle de motivation acceptable. Elle confirme la démarche du juge d’appel selon laquelle une autorité ne saurait satisfaire à son obligation de motivation en se bornant à affirmer qu’une condition légale n’est pas remplie sans indiquer, fût-ce brièvement, les éléments sur lesquels elle fonde ce constat.

9. La portée de cette solution tient au déplacement précis du centre de gravité du débat. Là où le moyen défendait une conception très étroite de la motivation – réduite à l’énoncé des textes applicables et à la conclusion que leurs conditions ne sont pas réunies –, la Cour, suivant la cour d’appel, estime qu’une telle économie ne saurait suffire lorsque la décision en cause produit un effet déterminant : décider que l’article 236-6 ne s’applique pas, au motif de l’absence de contrôle au sens de l’article L. 233-3, revient en pratique à priver les actionnaires minoritaires de la protection attachée à l’OPR obligatoire. Une décision qui clôt ainsi la voie d’une offre publique de retrait ne peut reposer sur une pure formule négative ; elle doit comporter, à un niveau minimal, des indications permettant de comprendre les motifs de l’appréciation retenue. En d’autres termes, l’AMF ne peut évacuer sa charge de motivation par une clause de style lorsque la solution retenue affecte directement les droits ou les intérêts des minoritaires.

10. Il importe enfin de relever que la Cour de cassation ne s’aligne pas sur la conception minimaliste défendue par le moyen. Elle n’exige certes pas, comme le soutenait la demanderesse, que l’AMF détaille, pour chacune des hypothèses visées à l’article L. 233-3, les raisons pour lesquelles elle les écarte ; mais elle valide l’exigence, posée par la cour d’appel, d’une motivation permettant effectivement « de connaître les raisons » de la position adoptée. Ce que sanctionne l’arrêt parisien, et qu’entérine la Cour de cassation, n’est pas l’absence d’une argumentation exhaustive, mais l’absence pure et simple d’indications minimales permettant de comprendre pourquoi l’AMF considérait que les conditions du contrôle de fait n’étaient pas réunies. Il ne s’agit pas d’exiger une motivation analytique ou détaillée, mais un exposé suffisant pour assurer la transparence de l’action administrative et permettre un contrôle juridictionnel effectif.

C. Un recours en annulation n’interdisant toutefois pas au juge d’apprécier l’existence d’un contrôle

11. Le troisième moyen du pourvoi insistait sur la nature du recours formé devant la cour d’appel : un recours en annulation, et rien d’autre. Les demandeurs soutenaient que, dans un tel cadre, l’office du juge est strictement circonscrit : s’il annule la décision administrative contestée, il ne peut que renvoyer l’affaire à son auteur, sans se substituer à lui pour statuer sur le fond du litige. Ils invoquaient, à cette fin, le silence de la loi [8], les termes mêmes de la déclaration de recours, présentée comme un recours « en annulation », ainsi que la jurisprudence rendue à propos des OPA, spécialement l’arrêt Euro Disney du 5 juillet 2017 [9], réaffirmée tout récemment par la cour de Paris[10], selon lequel le juge de recours ne dispose pas en ce domaine d’un pouvoir de réformation, mais seulement d’annulation de la décision attaquée. L’idée était limpide : en statuant elle-même sur l’existence d’un contrôle de fait, la cour d’appel aurait excédé son office et se serait indûment substituée à l’AMF.

12. L’arrêt du 22 avril 2025 avait, pour sa part, justifié son intervention sur le fond par le jeu de l’effet dévolutif tel qu’énoncé par les règles procédurales ordinaires. Combinant les articles R. 621-45 du Code monétaire et financier N° Lexbase : L9694IQ4 et 561 du Code de procédure civile N° Lexbase : L7232LEL, il avait considéré que le recours introduit devait se voir reconnaître un plein effet dévolutif, obligeant la juridiction d’appel à statuer « à nouveau en fait et en droit ». Il lui appartenait dès lors – une fois la décision administrative annulée pour défaut de motivation – d’examiner elle-même l’existence du contrôle au sens de l’article L. 233-3. La cour de Paris gommait par là une dissymétrie longtemps relevée dans l’étendue du recours juridictionnel intenté contre les décisions de sanctions AMF et contre les décisions relatives aux OPA, fondée sur des éléments textuels et jurisprudentiels [11].

13. La Cour de cassation adopte une autre voie. Elle n’endosse pas la construction parisienne relative à l’effet dévolutif. L’on chercherait en vain dans la motivation de l’arrêt du 28 novembre 2025 la moindre référence à la justification textuelle élaborée par la cour de Paris. La Chambre commerciale consacre au contraire une approche plus directe et surtout plus étroite. Elle affirme, sans ambiguïté, que « le recours formé devant la Cour d’appel de Paris contre une décision individuelle de l’AMF relative à une offre publique est un recours en annulation et, qu’en conséquence, cette juridiction ne dispose que d’un pouvoir d’annulation et non de réformation de la décision déférée » (§ 19). Elle reprend en cela l’un des griefs formulé par le pourvoi, désavoue la qualification implicite d’un recours en réformation que le moyen prêtait à l’arrêt attaqué, et rappelle la ligne jurisprudentielle Euro Disney. Cette approche est conforme aux analyses récentes sur le pouvoir d’annulation sans réformation de la cour d’appel de Paris, qui mettent en avant la nécessité de préserver le monopole d’appréciation technique de l’AMF sur les conditions de conformité d’une offre publique et, plus généralement, la répartition organique entre le régulateur et son juge.

14. Mais la Cour de cassation n’en tire pas la conséquence attendue par les demandeurs. Loin de considérer que la nature annulative du recours interdirait au juge d’apprécier l’existence d’un contrôle, elle affirme : « Toutefois, il entre dans les pouvoirs de la Cour d’appel de Paris d’apprécier, à l’occasion de ce recours, l’existence d’un contrôle au sens et pour l’application de l’article L. 233-3 du code de commerce » (§ 20). L’articulation repose sur une distinction dont la netteté mérite d’être appréciée. Le juge du recours n’a pas, certes, le pouvoir de réformer la décision administrative, c’est-à-dire de substituer à l’appréciation de l’AMF une appréciation nouvelle portant sur des éléments relevant de la compétence technique du régulateur (conditions financières de l’offre, cohérence des méthodes d’évaluation, pertinence des informations fournies, etc.). Sur ce point, la jurisprudence est constante : le juge ne peut intervenir au lieu et place de l’AMF dans les matières qui relèvent de sa compétence réservée.

Cette retenue n’interdit cependant pas au juge d’apprécier, en raison même de l’objet du litige dont il est saisi, les éléments nécessaires à la solution du recours lorsque ceux-ci relèvent de la détermination du droit applicable. Or, la qualification de « contrôle » au sens de l’article L. 233-3 est une notion juridique centrale relevant du droit des sociétés. Elle ne relève pas d’une compétence technique réservée à l’AMF. Comme on l’a justement souligné, la réglementation boursière renvoie ici à une notion externe dont l’interprétation « appartient naturellement au juge judiciaire » [12]. Dès lors qu’un vice externe prive la décision de l’AMF de fondement (défaut de motivation), le juge d’appel peut – et doit – trancher lui-même cette question pour épuiser l’office du recours. Le recours en annulation demeure en effet un contentieux de pleine juridiction [13], la plénitude de juridiction ne se mesurant pas au pouvoir de réformation, mais à l’intensité du contrôle exercé [14].

15. Par ce raisonnement, la Cour de cassation opère une conciliation subtile :

• elle confirme que le recours est bien un recours en annulation ;
• elle écarte la justification développée par la cour d’appel fondée sur l’effet dévolutif ;
• mais elle admet néanmoins que la cour d’appel de Paris pouvait apprécier l’existence du contrôle, non en vertu d’un pouvoir de réformation, mais en vertu de son office même de juge du recours, chargé de trancher les questions indissociables de l’annulation prononcée.

Pour le reste, le champ de compétence du juge de recours continuera d’être placé dans la dépendance de celui de l’AMF, lui interdisant en conséquence de se prononcer notamment sur d’éventuelles violations « d’obligations dont les sanctions de droit privé n’entrent pas dans les mesures que l’autorité de marché est habilitée à prendre » [15].

II. Censure partielle sur l’établissement du contrôle de fait

16. Sur le terrain de la caractérisation du contrôle de fait, la Cour de cassation adopte une démarche sélective. Elle reconnaît d’abord le bien-fondé du raisonnement de la cour d’appel en ce qu’il avait correctement déterminé les droits de vote à prendre en compte, en y incluant ceux des sociétés effectivement contrôlées (A). Elle censure en revanche, pour violation de la loi, l’élargissement opéré sur le fondement d’un prétendu concert, rappelant que l’article L. 233-3, I, 3° du Code de commerce, impose d’apprécier le contrôle de fait exclusivement au regard des droits de vote détenus, directement ou indirectement, par la seule personne concernée (B). Mais c’est surtout la définition même du contrôle de fait qui appelle la critique : la Cour prononce ici une cassation, pour violation de la loi par fausse interprétation, en reprochant à la juridiction d’appel d’avoir déduit l’existence d’un contrôle de circonstances extérieures à l’exercice des droits de vote dont dispose l’actionnaire (C).

A. L’inclusion des droits de vote détenus indirectement

17. Afin d’établir l’existence ou non d’un contrôle de fait, la première étape consiste à déterminer l’assiette des droits de vote pertinents. Sur ce point, la cour de Paris avait retenu une conception large, prenant en compte non seulement les droits de vote directement détenus par Bolloré dans Vivendi, mais également ceux détenus indirectement, par l’intermédiaire des sociétés qu’il contrôle. Cette imputation était explicitement fondée sur l’article L. 233-9 du Code de commerce N° Lexbase : L5819KTP qui, en son I 2°, assimile aux droits de vote d’une personne ceux possédés par les sociétés qu’elle contrôle au sens de l’article L. 233-3 du même code.

18. Le pourvoi s’attaquait frontalement à cette imputation des droits de vote indirects. Selon ses auteurs, la cour d’appel aurait indûment appliqué l’article L. 233-9du Code de commerce pour déterminer l’existence d’un contrôle de fait au sens du 3° de l’article L. 233-3, I de ce code. Le moyen soutenait que L. 233-9, combiné avec L. 233-7 N° Lexbase : L2202LY9, n’opère une assimilation des droits de vote détenus par les sociétés contrôlées qu’à une fin précise : le calcul des franchissements de seuils déclenchant une obligation de déclaration. Il n’aurait pas vocation, selon eux, à intervenir dans l’analyse du contrôle au sens du droit des sociétés.

Il était en outre rappelé que l’article L. 233-3 ne prévoit l’intégration de droits détenus par des tiers que dans deux hypothèses limitativement énumérées : lorsqu’un accord entre associés ou actionnaires permet à l’un d’eux de disposer seul de la majorité des droits de vote (C. com., L. 233-3, I, 2°) ; et lorsqu’une action de concert aboutit à un contrôle conjoint (C. com., L. 233-3, III). Hors de ces cas, le contrôle de fait visé au 3° du I ne pourrait résulter que des droits de vote « appartenant à un seul actionnaire ».

La cour d’appel aurait donc, en retenant qu’en application de la règle d’assimilation prévue à l’article L. 233-9, il convient d’ajouter aux actions détenues directement par M. Bolloré celles détenues par les sociétés qu’il contrôle, commis une violation de l’article L. 233-3, I, 3°, doublée d’une fausse application de l’article L. 233-9.

19. La Cour de cassation rejette le moyen, mais en substituant aux motifs critiqués un motif de pur droit, conformément à la faculté qui lui est ouverte par l’article 620, alinéa 1^er, du Code de procédure civile N° Lexbase : L6779H79. Elle valide ainsi la solution retenue par les juges du fond tout en affirmant en creux l’inexactitude du fondement textuel qu’ils avaient mobilisé. Aucune mention n’est faite de l’article L. 233-9, dont on comprend que, conformément à sa lettre, il doit demeurer exclusivement affecté à la détermination des franchissements de seuils déclarables au titre de l’article L. 233-7. La Cour choisit au contraire de se placer sur le seul terrain de l’article L. 233-3, I, 3°, dont elle fait une lecture autonome qui lui permet de conclure que s’y trouvent visés les droits de vote détenus, « directement ou indirectement », par la seule personne concernée.

20. On saluera ici l’effort remarquable de motivation enrichie ainsi déployé par la Cour de cassation. Là où elle adopte parfois un style concis, sinon elliptique, elle s’autorise un développement didactique sur sa démarche interprétative. Elle commence par reconnaître que la lettre du 3° de l’article L. 233-3, I est ambiguë, le texte pouvant être compris soit comme visant les seuls droits de vote détenus directement par l’actionnaire, soit comme incluant également ceux qu’il détient indirectement (§ 24). Constatant que le simple libellé de la disposition ne permet pas de trancher cette alternative, elle indique expressément qu’il convient de rechercher l’intention du législateur (§ 25). De manière remarquable, l’arrêt convoque ainsi les travaux parlementaires de la loi du 12 juillet 1985 (loi n° 85-705 du 12 juillet 1985 relative aux participations détenues dans les sociétés par actions N° Lexbase : L4606MSE), dont est issue la rédaction actuelle de ce 3°, et en extrait une indication décisive. Il ressort en effet des débats de l’Assemblée nationale que, selon le Garde des Sceaux, la société « dispose » de droits de vote non seulement lorsqu’elle les détient directement, mais également lorsqu’elle les détient indirectement, notamment « par d’autres sociétés qu’elle contrôle » (§ 26). La Cour fait alors sienne cette interprétation et l’applique à l’espèce.

21. La portée de cette démarche dépasse le simple rejet du moyen : en affirmant que les droits de vote indirects doivent être intégrés, non en vertu de l’article L. 233-9, mais en raison même du sens authentique du 3° de l’article L. 233-3, I tels qu’éclairés par les travaux législatifs, la Cour apporte une clarification bienvenue. Elle consacre une conception cohérente de la détention des droits de vote, fidèle à la finalité du contrôle de fait, et évite que ce dernier ne soit neutralisé dans les structures de détention en cascade, caractéristiques des groupes intégrés.

Mais l’enseignement de l’arrêt peut aussi apparaître, aux yeux de certains, comme révélateur des limites du réalisme retenu. En cantonnant l’analyse aux seuls droits de vote détenus directement ou indirectement, la Cour adopte une lecture fidèle au critère légal, mais qui laisse de côté d’autres leviers du pouvoir de vote, du type de ceux reconnus par l’article L. 233-9. Ce dernier éclaire la structure de détention et reflète, parfois plus finement, la réalité des rapports de pouvoir au sein d’un groupe, mais il demeure cantonné à sa fonction de transparence et ne gouverne pas la qualification du contrôle.

Toutefois, comme on le verra, la distinction suggérée plus loin par la Cour entre les droits de vote « détenus » et ceux « dont dispose » l’actionnaire ouvre la possibilité d’appréhender, sous certaines conditions, des instruments permettant d’accroître la puissance votale qui ne se rattachent pas strictement à une détention directe ou indirecte.

B. L’exclusion des votes des concertistes : une cassation pour violation de la loi

22. Après avoir additionné les droits que M. Bolloré détenait directement ou indirectement, la cour d’appel ajoutait encore les actions détenues par ses deux fils. Pour justifier cette intégration, elle se fondait explicitement sur les propres écritures de Bolloré, dans lesquelles celui-ci indiquait qu’en application de la présomption de concert prévue à l’article L. 233-10, II, 1°, il convenait d’ajouter les actions détenues par MM. Cyrille et Sébastien Bolloré, respectivement président directeur général de la société Bolloré et directeur général délégué de la Compagnie de l’Odet.

23. Outre la contestation d’une telle reconnaissance, le pourvoi critiquait cette démarche en affirmant que l’article L. 233-3, I, 3°, ne permet pas l’imputation de droits de vote détenus par des tiers, prévue dans deux hypothèses limitativement énumérées : un accord conférant à un associé la majorité des droits de vote (C. com, L. 233-3, I, 2°) ; une action de concert conduisant à un contrôle conjoint (C. com, L. 233-3, III). La présomption de concert visée à l’article L. 233-10, II, 1°, N° Lexbase : L2305INP n’appartient à aucune de ces catégories. Sa présence dans cette section du Code de commerce obéit à des considérations de transparence actionnariale : elle indique quelles personnes sont réputées agir de concert pour les besoins déclaratifs, mais ne permet ni de leur imputer réciproquement leurs droits de vote, ni, a fortiori, de fonder l’existence d’un contrôle exclusif tel que celui visé par le 3° du I. Le moyen soulignait en outre l’incompatibilité structurelle entre l’action de concert – notion par essence collective – et le contrôle de fait exclusif, qui suppose l’exercice du pouvoir par une seule personne.

24. La Cour de cassation accueille ces critiques et casse l’arrêt pour violation de la loi. Elle rappelle, dans une formulation de principe, que l’existence du contrôle de fait prévu par l’article L. 233-3, I, 3°, « doit être appréciée au regard des droits de vote détenus, directement ou indirectement, par la seule personne physique ou morale concernée » (§ 40). Elle ne pouvait dès lors que censurer l’ajout par la cour d’appel aux droits de vote de M. Bolloré de ceux détenus par ses fils, en application de la présomption de concert de l’article L. 233-10, II, 1°.

Contrairement à la question des droits de vote détenus indirectement, la Cour de cassation ne pouvait ici sauver la solution de la cour d’appel par un motif de pur droit substitué. Pour les droits indirects, une ambiguïté du texte permettait de recourir aux travaux parlementaires afin de confirmer que la détention indirecte relevait du 3°. Mais pour l’extension fondée sur la présomption de concert, aucune ambiguïté ne subsiste : l’article L. 233-3, I, 3°, vise un contrôle exclusif, exercé par une seule personne. Or, le concert, même présumé, implique un exercice collectif de l’influence et renvoie, en droit, au contrôle conjoint (C. com., L. 233-3,  III), antinomique du contrôle de fait exclusif.

C. Le recentrage du contrôle de fait sur son critère légal : violation de la loi par fausse interprétation

25. Le quatrième moyen du pourvoi s’attaquait surtout au cœur même de l’arrêt du 22 avril 2025 : la lecture substantielle que la cour de Paris avait donnée du 3° de l’article L. 233-3, I, dont elle avait déduit l’existence d’un contrôle de fait de M. Bolloré sur Vivendi. On se souvient que la décision attaquée, après avoir déterminé l’assiette des droits de vote imputables à M. Vincent Bolloré, avait adopté une lecture résolument « pragmatique » de ce texte [16]. S’écartant d’une interprétation strictement arithmétique, elle estimait que la notion de contrôle de fait devait appréhender des situations où un actionnaire, sans détenir la majorité absolue des droits de vote exercés, détermine en réalité les décisions de l’assemblée, dans un contexte d’actionnariat diffus. Pour ce faire, la Cour avait convoqué les travaux parlementaires de la loi de 1985, en soulignant que la notion de contrôle de fait devait être appréciée à la lumière de critères non exclusivement quantitatifs, tels que la qualité de principal actionnaire et la dispersion du capital. Elle avait retenu une analyse fondée sur un faisceau d’indices : ampleur du flottant, statut d’unique actionnaire industriel, notoriété de M. Bolloré, cumul de fonctions ou de positions d’autorité au sein des organes sociaux, succession familiale à la présidence du conseil de surveillance, ainsi que l’absence d’opposition significative lors des assemblées, mobilisant une notion d’influence sur le vote des autres actionnaires.

26. Le moyen de cassation contestait frontalement cette construction. Il reprochait à la cour d’appel d’avoir, sous couvert d’interprétation, ajouté au texte. Selon les demandeurs, l’article L. 233-3, I, 3° s’apprécie « exclusivement au regard des droits de vote dont dispose l’actionnaire », en ce qu’ils lui permettent ou non « de déterminer les décisions des assemblées générales de la société ». La cour de Paris aurait indûment substitué à ce critère un ensemble de circonstances étrangères à l’exercice des droits de vote – qualité de principal actionnaire, position stratégique, notoriété, dispersion du capital, rôle d’actionnaire industriel – qui relèvent au mieux de l’« influence », mais non du contrôle au sens strict. En somme, la cour d’appel aurait glissé d’un contrôle de fait fondé sur la seule puissance votale à une influence socio-économique difficilement justiciable, au mépris d’une lecture stricte d’un dispositif susceptible de déclencher une offre obligatoire.

27. La réponse de la Cour de cassation est nette quant au critère : elle censure la décision d’appel pour violation, par fausse interprétation, de l’article L. 233-3, I, 3°. Reprenant le texte, elle affirme d’abord « qu’il résulte » de celui-ci, dont le seul libellé permet de lui donner « un sens certain », qu’« une personne physique ou morale ne détermine en fait les décisions dans les assemblées générales d’une société que par les seuls droits de vote dont elle dispose, lorsque leur nombre lui permet d’imposer sa volonté lors des assemblées générales » (§ 32). Cet attendu opère un recentrage décisif : le contrôle de fait demeure un contrôle unipersonnel, appréhendé exclusivement à travers la puissance votale dont dispose l’actionnaire, qui doit être suffisante pour lui permettre d’imposer sa volonté en assemblée. Tous les éléments extérieurs au champ du vote, aussi suggestifs soient-ils, sont, par principe, relégués hors du périmètre d’analyse.

33. La Cour précise ensuite que deux configurations peuvent entrer dans ce schéma :

     - d’une part, celle où, « pendant une durée significative », la personne « détient, directement ou indirectement, plus de la moitié des droits de vote exercés » dans les assemblées. La solution paraît d’évidence : la majorité absolue des voix exercées emporte, en principe, la faculté d’imposer de jure sa volonté et caractérise, par nature, un contrôle de fait. Mais cette évidence apparente mérite nuance. La jurisprudence a déjà admis qu’un actionnaire majoritaire puisse, par convention, renoncer à l’exercice exclusif de son pouvoir de décision [17]. Dans ces hypothèses exceptionnelles – pactes organisant une codétermination, engagements de vote ou renonciations conventionnelles à la majorité, mandats discrétionnaires – la majorité arithmétique ne se traduit plus mécaniquement par un pouvoir décisionnel exclusif. La portée automatique du critère majoritaire s’en trouve relativisée. La majorité absolue constitue donc un indice fort, mais non un absolu conceptuel ; elle ne saurait à elle seule préjuger de l’existence d’un contrôle exclusif lorsque des mécanismes notamment statutaires ou contractuels viennent en neutraliser l’usage. Il est vrai qu’en pareils cas, l’on s’éloignerait vraisemblablement du contrôle exclusif pour se rapprocher du contrôle conjoint, relevant alors du III de l’article L. 233-3.

     - d’autre part, celle où, « bien que ne détenant pas directement ou indirectement plus de la moitié des droits de vote exercés », elle « détermine, par le seul exercice des droits de vote dont elle dispose directement ou indirectement, le sens du vote » (§ 33).

34. C’est sous cet éclairage que la Cour de cassation apprécie le raisonnement suivi par la cour de Paris. Elle rappelle que cette dernière avait expressément affirmé que le texte ne subordonnait ni ne limitait la caractérisation du contrôle à une condition de majorité ou de seuil, et qu’il convenait de prendre en compte, outre les droits de vote exercés, un ensemble de circonstances tenant à la qualité de principal actionnaire, à la position stratégique en assemblée, à la notoriété et à la dispersion des titres. Elle relève aussi les éléments relatifs au statut d’unique actionnaire industriel, au parcours entrepreneurial de M. Bolloré, à son rôle de président des assemblées, puis de censeur et de conseiller du président du directoire, ainsi qu’à la présence de ses fils au conseil de surveillance. Autant d’indices qui, pour la cour d’appel, confortaient l’idée d’une autorité particulière de M. Bolloré sur les assemblées et, partant, d’un contrôle de fait.

Or, la Cour de cassation considère que cette approche s’est écartée du critère légal (§ 34). Elle relève que la cour d’appel a combiné ces circonstances avec le niveau de participation du groupe Bolloré aux votes (en moyenne autour de 43 % des droits de vote exercés, sans jamais atteindre 50 %) et le constat que les résolutions qu’il soutenait avaient toutes été adoptées, pour en déduire qu’il contrôlait Vivendi. En statuant ainsi, « la cour d’appel a violé, par fausse interprétation, le texte susvisé » (§ 35). La critique vise autant la méthode que le résultat : la Cour reproche, en substance, aux juges du fond de s’être fondés sur des éléments extravotaux et d’avoir tiré de la simple concordance répétée des votes une capacité de détermination, sans démontrer que les droits de vote dont disposait M. Bolloré lui permettaient, à eux seuls, d’imposer sa volonté en assemblée.

35. La portée de cette solution appelle une analyse plus serrée. D’un côté, la Cour de cassation réaffirme avec force que le contrôle de fait ne peut être apprécié qu’à travers les droits de vote dont dispose l’actionnaire, et non au regard d’une influence diffuse ou d’un capital symbolique. Le contrôle de fait n’est pas un état psychologique ni une impression partagée, mais un pouvoir mesurable et démontrable par la seule mécanique votale. De ce point de vue, la position est cohérente avec la lettre du texte et avec l’exigence de sécurité juridique attachée à un mécanisme qui peut déboucher sur une offre obligatoire. De l’autre, la Cour ne va pas jusqu’à énoncer expressément que le franchissement par l’actionnaire du seuil de 50 % des droits de vote exercés ou exprimés constituerait une condition indispensable ou exclusive à sa qualification de contrôlaire. Elle ne censure pas non plus l’arrêt d’appel en ce qu’il rappelait l’absence de seuil légal. Elle se borne à rappeler la lettre de la loi, plus qu’à trancher les zones d’ombre qu’elle laisse subsister.

36. De cette retenue, certains pourraient être tentés de déduire la possibilité d’un contrôle « minoritaire », au sens où il ne reposerait pas sur une majorité des droits de vote exprimés, dès lors que la structure du vote permettrait à l’actionnaire concerné, « par le seul exercice des droits de vote dont il dispose », d’imposer en pratique sa volonté. Cette lecture trouverait quelques appuis : l’apparente symétrie entre les deux hypothèses dégagées par la Cour (§33) ; le communiqué publié par la Cour de cassation, indiquant qu’une personne exerce un contrôle de fait sur une société si, pendant une durée significative, elle détient, directement ou indirectement, « la majorité au moins relative des voix des actionnaires présents ou représentés ou votant à distance dans les assemblées générales » ; la référence à la détermination du « sens du vote », plutôt qu’à celle des décisions ; ou certains commentaires spécialisés qui voient, dans l’arrêt du 28 novembre, une ouverture vers une majorité relative [18]. Trouvant quelques signes de reconnaissance dans la jurisprudence antérieure de la cour de Paris [19], elle serait, par ailleurs, en ligne avec les dispositions pertinentes de la Directive européenne « Transparence », conformément auxquelles doivent être interprétées les dispositions du droit français censées en assurer la transposition, qui exigent d’entendre par société contrôlée, une société sur laquelle une personne « a le pouvoir ou exerce effectivement une influence dominante » [20].

37. Mais une telle lecture ne découle nullement de manière évidente de l’arrêt, et sa portée doit être sérieusement relativisée : les obstacles conceptuels, textuels et pratiques sont majeurs, de sorte que les chances de prospérer demeurent très mesurées.

En premier lieu, l’ambivalence relevée par certains ne conduit pas inéluctablement à admettre que l’article L. 233-3, I, 3° accueillerait la figure d’un contrôle « minoritaire » pur, et donc relatif : la seconde hypothèse énoncée par la Cour de cassation peut parfaitement recevoir une interprétation compatible avec une exigence de majorité absolue. Une distinction technique, clairement soulignée par l’arrêt lui-même, permet en effet de donner sens à cette seconde hypothèse sans rompre avec l’exigence structurelle de majorité : la différence opérée au § 32 de l’arrêt entre les droits de vote que l’on « détient » et les droits de vote dont on « dispose » ouvre la voie à des situations où l’actionnaire, sans détenir plus de 50 % des voix en assemblée au titre des actions dont il est propriétaire, directement ou indirectement, en dispose juridiquement par divers mécanismes qui lui confèrent le pouvoir d’en déterminer lui-même le sens. Tel est le cas des procurations de vote, lorsqu’elles sont discrétionnaires, et plus largement des diverses techniques légales ou contractuelles autorisant la déconnexion entre propriété des actions et exercice des droits, que l’on songe aux démembrements de la propriété des titres ou aux conventions de vote, considérées à titre isolé ou incluses dans des opérations portant sur les actions (portage, fiducie, location, prêt…). Dès lors que ces instruments lui confèrent la maîtrise effective du vote, l’actionnaire « dispose » bien, au sens du texte, des droits de vote, sans nécessairement les « détenir » patrimonialement. L’on en déduit que ne pas détenir la majorité n’exclut pas d’en disposer. Ajoutons qu’un autre cas de figure qui, lui, ne ressort pas expressément de l’arrêt, pourrait également donner corps à cette seconde hypothèse : celui où un actionnaire, sans détenir plus de 50 % des droits de vote « exercés », disposerait néanmoins de plus de 50 % des droits de vote « exprimés ». L’assiette des voix exprimées étant mécaniquement plus étroite que celle des voix exercées, dès lors qu’en sont retranchés les votes blancs et nuls [21], il n’est pas exclu qu’un actionnaire minoritaire au regard des droits de vote exercés franchisse néanmoins, dans cette assiette réduite, la majorité absolue requise pour déterminer seul l’issue des résolutions.

Dans ce type de configurations, la majorité absolue existe bel et bien, mais elle ne se révèle que par l’analyse des droits effectivement mobilisables par l’actionnaire, ce qui suffit à faire vivre la seconde branche du § 33, sans consacrer pour autant un contrôle minoritaire de principe.

38. Ces précisions techniques suffiraient donc à lever l’apparente tension interne du raisonnement de la Cour de cassation. La question demeure cependant de savoir si le champ de la seconde hypothèse posée au § 33 s’épuise dans les seules dissociations envisagées ; autrement dit, si, en cas d’identité de nombre entre les droits de vote que l’actionnaire détient et ceux dont il dispose, cette seconde hypothèse pourrait encore trouver un espace d’application. Car, passé l’obstacle de principe, surgit un obstacle probatoire : l’on peine à concevoir les conditions concrètes dans lesquelles un contrôle purement « minoritaire » pourrait être établi. La démonstration devient en effet singulièrement délicate dès lors que la Cour de cassation exclut tout recours à des indices extravotaux et refuse de déduire la détermination des décisions de la seule concordance répétée des votes. Elle le souligne expressément en reprochant à la cour d’appel de s’être « bornée à retenir que les résolutions en faveur desquelles le groupe [V] a exprimé un vote favorable ont été adoptées lors des six assemblées générales mixtes » (§ 34), ce qui, à ses yeux, ne suffit nullement à établir un pouvoir de détermination. Autrement dit : que les votes coïncident n’implique en rien qu’ils s’expliquent ; la corrélation ne fait pas la causalité. Il ne faut pas perdre de vue que chaque actionnaire reste libre de son vote et se détermine, en principe, au regard de sa propre appréciation de l’intérêt social et de son intérêt propre : ce n’est pas parce qu’une majorité d’entre eux adopte la même position que l’actionnaire principal qu’ils se plient nécessairement à sa volonté. Ils peuvent simplement estimer, de manière convergente, que les résolutions qu’il soutient servent au mieux leurs intérêts. Faire du parallélisme des votes le révélateur du contrôle reviendrait, là encore, à confondre adhésion et soumission.

On pourrait néanmoins imaginer que cette corrélation soit complétée par d’autres éléments de fait plus circonstanciés, susceptibles de préciser la dynamique décisionnelle en assemblée. L’analyse contrefactuelle tentée par l’AMF, consistant à examiner, résolution par résolution, si celles-ci auraient été adoptées en l’absence du vote favorable de Bolloré, en offre une illustration. Mais même poussée à son terme – autrement dit, si l’on démontrait que, sans le vote de l’intéressé, les résolutions auraient été rejetées – une telle preuve porterait en elle des limites intrinsèques. Sans entrer dans la distinction selon la nature, plus ou moins indicative du contrôle, des résolutions concernées, cette démarche conduirait à bâtir ex post des scenarii fictionnels : elle fait comme s’il était possible de reconstruire des majorités en faisant abstraction de la position, par définition connue, de l’actionnaire dominant. Elle isole artificiellement le vote litigieux en postulant que les autres actionnaires auraient voté à l’identique. Or le comportement d’une assemblée dépend d’un ensemble de facteurs dynamiques (recommandations des proxys, signaux émis par la direction, arbitrages entre résolutions corrélées, réactions stratégiques), qui rendent cette invariance hautement discutable. L’exercice revient donc à modéliser un monde contrefactuel dont la plausibilité est fragile.

Il est vrai qu’une diversité d’éléments peut conduire un actionnaire à se trouver en position de faire basculer certaines majorités. La théorie du pivot décisionnel montre même que, selon les configurations actionnariales, un actionnaire très minoritaire peut se révéler déterminant dans la formation de certaines coalitions. A fortiori, un actionnaire principal ou dominant – qui, structurellement, concentre la part la plus importante des voix mobilisables – pourra souvent apparaître comme jouant un rôle décisif dans l’issue des résolutions. Cependant, cette réalité statistique ne suffit pas à établir un pouvoir de contrôle au sens du 3° de l’article L. 233-3, I. Être décisif ne signifie pas nécessairement être décisionnel. D’une part, la capacité d’influencer l’équilibre d’un vote ne suffit pas à établir la capacité, par le seul exercice des seuls droits de vote, d’imposer juridiquement sa volonté, laquelle fonde exclusivement la notion de contrôle de fait au sens du 3°, selon la Cour de cassation, qui l’érige en facteur commun des deux hypothèses énoncées. D’autre part, reconnaître que seul un actionnaire principal ou dominant serait, par nature, susceptible d’être regardé comme contrôlaire de fait reviendrait inévitablement à réintroduire, fût-ce sous une forme atténuée, certains des critères extravotaux que la Cour de cassation a précisément écartés.

Un autre critère, de type négatif cette fois, consisterait à apprécier la possibilité d’une opposition crédible en assemblée face à l’actionnaire principal. Compte tenu de la dispersion du capital et du niveau moyen de participation, on peut concevoir qu’un actionnaire détenant environ 40–45 % des droits de vote exercés se trouve, de fait, dans une position telle qu’il serait extrêmement difficile de réunir contre lui une coalition suffisante. La cour de Paris avait déjà, dans l’affaire Havas, accordé une certaine importance à l’état des oppositions constatées en assemblée, pour apprécier la réalité d’un contre-pouvoir. Le droit des OPA n’est pas non plus indifférent à la nécessité d’ouvrir des espaces d’expression à l’opposition en assemblée, comme on le voit en matière de dérogation à l’offre publique obligatoire. Mais les limites d’un tel raisonnement apparaissent immédiatement. D’une part, la rareté des oppositions significatives dans les sociétés cotées tient moins à l’absence de pouvoir des actionnaires externes qu’à la préparation en amont des assemblées : dialogue avec les investisseurs institutionnels, ajustement des résolutions à la lumière des échanges, recherche d’un consensus préalable. Les majorités en assemblée ne sont pas filles du hasard… Faire de la faiblesse des oppositions le révélateur d’un contrôle reviendrait à confondre l’efficacité du travail de préparation avec l’existence d’une domination structurelle. D’autre part, la mise en œuvre opérationnelle d’un tel critère soulèverait des difficultés considérables : à partir de quel niveau de votes « contre » devrait-on considérer qu’une opposition demeure « crédible » ? Sur combien d’assemblées et de résolutions faudrait-il étaler l’observation ? Faudrait-il distinguer entre les résolutions véritablement structurantes (approbation des comptes, nominations, opérations significatives) et celles à portée plus limitée (say on pay, nomination d’un membre du conseil) ? À mesure que l’on descendrait le curseur – jusqu’à admettre, par exemple, qu’un actionnaire minoritaire, mais systématiquement décisif dans la formation des majorités pourrait être qualifié de contrôlaire de fait –, l’analyse glisserait vers une appréciation quasi sociologique des rapports de force, détachée de tout ancrage normatif stable. Un tel dispositif d’évaluation, fondé sur la probabilité d’une coalition adverse plutôt que sur la mesure objectivable de la puissance votale, ferait basculer l’appréciation du contrôle de fait dans une analyse purement factuelle, largement conjecturale, et donc fragile. On en arriverait à un contrôle de fait au second degré ou au carré : une construction spéculative qui superposerait au fait de l’absentéisme en assemblée, susceptible de conférer à un actionnaire minoritaire en nombre de droits de vote existants un pouvoir majoritaire en droits de vote exercés/exprimés, un fait d’emprise d’un actionnaire « minoritaire » en droits de vote existants et en droits de vote exercés/exprimés, difficilement objectivable.

39. Il conviendrait encore de mesurer les effets potentiellement déstabilisateurs qu’emporterait la consécration d’un tel contrôle de fait au carré. La notion de contrôle figurant à l’article L. 233-3 du Code de commerce irrigue en effet, directement ou par le jeu des renvois, une multitude de mécanismes du droit des sociétés, qu’il s’agisse des mentions des prises de contrôle dans les rapports annuels, des déclarations de franchissement de seuils, des actions de concert, dans leur définition générale ou propre aux OPA, des participations réciproques, de l’autocontrôle, des règles de gouvernance ou de celles régissant les offres publiques. La partie législative du Code de commerce comporte ainsi une soixantaine de références à l’article L. 233-3 , plus d’une douzaine pour celle du Code monétaire et financier et une quinzaine pour le règlement général de l’AMF. Introduire, sous couvert de contrôle de fait, une appréciation casuistique fondée sur des équilibres mouvants en assemblée reviendrait à fragiliser l’architecture normative de l’ensemble. L’absence de référentiel quantitatif stable ouvrirait la voie à une insécurité chronique, où les opérateurs seraient exposés à une multiplication de conflits d’interprétation et de contentieux stratégiques.

40. La tension apparaît avec une particulière acuité lorsque l’on met en regard le régime de l’OPR obligatoire et celui de l’OPA obligatoire. Dans le premier, l’OPR suppose l’existence préalable d’un contrôle au sens de la définition générale délivrée à l’article L. 233-3 du Code de commerce. Dans le second, l’OPA obligatoire est déclenchée par le franchissement d’un seuil légal et chiffré, comme y oblige, il est vrai, la Directive européenne « OPA » [22], – principalement celui de 30 % des droits de vote –, d’ailleurs présumé être celui du contrôle de fait dans les sociétés cotées. Le « rapport Field » avait ainsi souligné que ce seuil de 30 % théoriques correspondait au niveau à partir duquel un actionnaire est, en pratique, en mesure de disposer de la majorité absolue des droits de vote exercés en assemblée [23]. Autrement dit, ce seuil était supposé traduire, en termes de technique législative, une réalité de contrôle de fait appréciée sur une base majoritaire.

Cette conception avait d’ailleurs trouvé un écho direct dans l’ancien régime de dérogation à l’OPA obligatoire fondé sur l’existence d’un contrôle de fait préexistant [24]. Lorsqu’un actionnaire sollicitait cette dérogation, il lui appartenait de démontrer qu’il contrôlait déjà effectivement la société, autrement dit qu’un contrôle de fait réel avait précédé le contrôle de fait présumé. Il était alors compris que cet actionnaire devait établir la preuve qu’il disposait, sur plusieurs assemblées, de la majorité requise pour l’adoption des résolutions [25]. L’autorité de marché s’était à cet égard montrée rigoureuse dans l’application de ce critère, précisément parce qu’il rendait tangible une réalité contrôlante qui ne devait pas dépendre d’éléments aléatoires. Il n’en reste pas moins que les difficultés récurrentes, les contestations suscitées par l’appréciation de cette majorité « de fait », mais aussi, et peut-être surtout, la critique selon laquelle cette dérogation revenait, paradoxalement, à récompenser l’actionnaire dominant de la passivité ou l’absentéisme des minoritaires, quelquefois très conjoncturels, et contribuait ainsi à raréfier les OPO au détriment de ces derniers ont conduit à sa suppression [26].

La comparaison avec l’OPR renforce les contrastes. Contrairement à l’OPA obligatoire, qui repose sur un critère unique et objectivé – un seuil légal de détention de droits de vote, franchi volontairement ou involontairement –, l’OPR obligatoire ne constitue jamais la conséquence automatique du contrôle : elle suppose la réunion cumulative de trois conditions, tenant non seulement à l’existence d’un actionnaire de contrôle, mais aussi à un projet de modification substantielle de l’environnement juridique ou financier de la société, et à une atteinte significative aux droits ou intérêts des actionnaires minoritaires. Le contrôle n’y est qu’un élément préalable, non la cause directe de l’obligation. Cet élément préalable procède, en particulier, lorsque le projet doit faire l’objet d’une approbation en assemblée, de l’idée que les autres actionnaires n’ont pas la possibilité de s’y opposer par leur vote en raison précisément du pouvoir d’imposition qu’évoque l’arrêt de la Cour suprême. S’y ajoute une différence structurelle : dans le cas de l’OPA obligatoire, le franchissement du seuil de 30 % emporte, par lui-même, l’obligation de déposer une offre, indépendamment de l’opération envisagée ultérieurement ; en matière d’OPR, au contraire, la qualification d’actionnaire de contrôle intervient en amont d’un projet déterminé et l’intéressé conserve, en théorie, la faculté de renoncer à l’opération si la perspective d’une OPR lui est imposée. Mais cette « liberté » est toute relative : renoncer, c’est renoncer au projet lui-même, à ses effets stratégiques et économiques, et accepter l’incertitude qu’une telle qualification fera peser sur toute opération future. Dans ce cadre, l’introduction d’un « contrôle minoritaire », serait-il présenté comme une simple extension réaliste du 3° de l’article L. 233-3, I, accentuerait la dissymétrie entre les deux régimes d’offre publique obligatoire. L’on multiplierait en outre les situations paradoxales où un actionnaire serait susceptible de se trouver en situation d’OPR obligatoire sans avoir franchi le seuil d’OPO.

41. Certes, l’on objectera que l’examen substantiel du contrôle n’est pas une nouveauté et qu’il est pratiqué ailleurs : le droit des concentrations ou le droit comptable connaissent depuis longtemps des notions de contrôle effectif ou d’influence déterminante, détachées de tout seuil rigide. Mais ces disciplines mobilisent d’autres critères (capacité d’orienter la politique commerciale, pouvoir de diriger les flux financiers, maîtrise de la structure de gouvernance, etc.), et non le seul exercice des droits de vote en assemblée. Or, précisément, la Cour de cassation rappelle ici que, pour l’application de l’article L. 233-3, I, 3°, la notion de contrôle de fait est strictement circonscrite au périmètre des droits de vote dont dispose l’actionnaire.

42. Dans ce contexte, il n’est pas excessif de considérer que l’éventuelle consécration d’un contrôle de fait « minoritaire », détaché de toute majorité absolue des voix exprimées, présenterait des effets potentiellement déstabilisateurs, tels qu’elle relèverait davantage d’un choix législatif que d’une construction prétorienne. La Cour de cassation aurait pu – certains diront : aurait dû – préciser plus nettement jusqu’où elle entendait aller. En rappelant le critère légal sans indiquer le niveau de puissance votale requis et sans dire expressément qu’il s’agit, pour l’actionnaire principal, d’imposer en droit sa volonté et de déterminer en droit le sens des votes, elle laisse subsister une zone d’ombre que les contestataires ne manqueront pas d’investir. La motivation enrichie, si bienvenue lorsqu’il s’agit de délimiter l’assiette des droits de vote pertinents, se révèle ici moins éclairante. L’on peut d’ailleurs penser qu’une telle extension de la notion de contrôle de fait – si elle devait être admise – ne manquerait pas de conduire, de lege ferenda, à s’interroger sur l’opportunité de déconnecter l’article L. 233-3, I, 3° du Code de commerce de la réglementation boursière, tant les impératifs de clarté et de prévisibilité propres aux offres publiques peineraient à s’accommoder d’un critère aussi mouvant. Tant, en tous cas, qu’il n’est pas démontré que cet effet de contamination puisse être neutralisé par une interprétation autonome de l’article L. 233-3, I, 3° propre au droit boursier, alors que la technique du renvoi législatif impose par construction de « raisonner à partir de règles non pensées pour la situation à régir » [27].

43. Il est enfin permis de penser que le débat contentieux pourrait désormais se déplacer. Si le terrain du 3° est resserré autour du seul exercice des droits de vote, il est probable que l’on cherchera, devant la cour de renvoi, à explorer plus avant la voie du 4° de l’article L. 233-3, I, relatif au pouvoir de nommer ou de révoquer la majorité des membres des organes sociaux. La composition du conseil de surveillance et du directoire de Vivendi, les liens familiaux ou professionnels entre certains dirigeants et le groupe Bolloré, ou encore le rôle des organes dans la préparation des résolutions, pourraient être invoqués, soit comme indices de la capacité de M. Bolloré à imposer sa volonté en assemblée, au sens du 3° de l’article L. 233-3, I, soit comme éléments constitutifs du mode autonome de contrôle visé au 4° [28]. La frontière entre ces deux constructions est d’autant moins évidente que l’emprise sur les organes peut être à la fois la conséquence et la source d’un pouvoir en assemblée. On rappellera, à cet égard, que la cour d’appel de Paris avait jugé inutile de traiter le 4° de l’article L. 233-3, I, ayant estimé que le contrôle de fait était déjà caractérisé sur le terrain du 3°. Cette absence d’examen du 4° n’est pas sans incidence : elle explique sans doute en partie que la Cour de cassation, malgré l’avis, évoqué lors de l’audience, annonçant son intention de statuer au fond en censurant sans renvoi, conformément à l’avis de l’Avocat général, n’ait finalement pas usé de cette faculté, outre le fait que les actionnaires minoritaires ont soutenu que la preuve d’un contrôle de fait fondé sur le seul exercice des droits de vote n’était pas hors de portée.

La balle est maintenant dans le camp de la cour d’appel de Paris qui, autrement composée, devra statuer dans les cinq mois suivant l’enregistrement de la saisine du renvoi, ce délai impératif, prévu par l’article L. 621-30du Code monétaire et financier N° Lexbase : L6180MMT, nous paraissant applicable à tout recours formé contre une décision individuelle de l’AMF dans le domaine des offres publiques, qu’il s’agisse d’une première saisine ou d’un renvoi après cassation.

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