[Questions à...] Pas de droit préférentiel de souscription d’actions pour les détenteurs d’ADR - Questions à Julie Metois, avocate-counsel, A&O Shearman

Mots clés : actionnaires • droit préférentiel de souscription • augmentation de capital • certificats de dépôt américain • contrat de dépôt

Dans un arrêt rendu le 26 novembre 2025, la Cour de cassation a dit pour droit que le détenteur d'American Depositary Receipts (ADR) (certificats de dépôt américain), qui n'a souscrit qu'à ces seuls titres de créances émis par le dépositaire, n'est juridiquement titulaire de droits qu'à l'encontre de ce dernier. Il s'ensuit qu'un détenteur d'ADR ne peut revendiquer la qualité d'actionnaire pour exercer le droit préférentiel de souscription attaché aux actions représentées par ses ADR aussi longtemps qu'il n'a pas acquis la propriété de ces actions. Julie Metois, avocate-counsel, A&O Shearman, répond aux questions de Lexbase*.

Lexbase : Pouvez-vous nous rappeler les origines du litige ?

Julie Metois : Ce litige a débuté en 2018 lorsqu’un ancien détenteur d’American Depositary Receipts (ADR) de la société Alcatel-Lucent, la société ABC Arbitrage, a réclamé une indemnisation estimant qu’elle avait été privée des droits préférentiels de souscription attachés aux actions Alcatel-Lucent lors d’une augmentation de capital.

Dans les années 1990, Alcatel-Lucent a mis en place un programme d'ADR. Les ADR sont des certificats libellés en dollars américains, émis par un dépositaire dans le cadre d'un contrat de dépôt régi majoritairement par le droit new-yorkais, et garantis par des actions de la société émettrice détenues par ce dépositaire.

En 2012-2013, Alcatel-Lucent a réalisé une augmentation de capital en numéraire par l'émission d'actions ordinaires avec droits préférentiels de souscription. ABC Arbitrage, alors détenteur de contracts for difference, a converti ces derniers en ADR d'Alcatel-Lucent puis a réclamé les droits préférentiels de souscription attachés aux actions déposées en contrepartie desdits ADR. La banque en charge de l’opération a refusé sa demande au motif que les détenteurs d'ADR n’étaient pas assimilables à des actionnaires et bénéficiaient, aux termes de la note d’opération régissant l’augmentation de capital, d'un mécanisme de compensation géré par le dépositaire.

Après avoir annulé ses ADR pour obtenir les actions sous-jacentes, ABC Arbitrage a contesté ce refus d’attribution de droits préférentiels de souscription puis a, cinq années plus tard, intenté une action en justice. Aux termes de son assignation, ABC Arbitrage prétendait qu'Alcatel-Lucent aurait commis une faute en n'accordant pas aux anciens détenteurs d'ADR des droits préférentiels de souscription lors de l'augmentation de capital de 2012-2013 et a sollicité une indemnisation pour les pertes financières qu’elle aurait subies.

En première instance, le Tribunal de commerce d’Evry a rejeté ses demandes estimant qu'Alcatel-Lucent n'avait commis aucune faute en refusant d'accorder des droits préférentiels de souscription à ABC Arbitrage (T. com. Evry, 26 février 2020, aff. n° 2018F00392 N° Lexbase : A6002343). Cette dernière a alors interjeté appel devant la Cour d’appel de Paris : alors que l’argumentaire de première instance se fondait principalement sur les dispositions de la note d’opération afférente à l’augmentation de capital et du contrat de dépôt, ABC Arbitrage a développé en cause d’appel l’argument selon lequel les détenteurs d’ADR devraient se voir reconnaître la qualité d’actionnaire en droit français dès lors que le contrat de dépôt leur confrère les droits et obligations d’un actionnaire (droit de vote, droit financier, etc.). La Cour d’appel de Paris a confirmé la décision de première instance (CA Paris, pôle 5, ch. 8, 12 mars 2024, n° 20/06600 N° Lexbase : A70142UC) et ABC Arbitrage a formé un pourvoi devant la Cour de cassation.

Lexbase : Quel est l'apport de l'arrêt concernant les limites des droits dont peuvent se prévaloir les porteurs d’American Depositary Receipts ?

Julie Metois : La Cour de cassation a tout d'abord jugé qu'il ne lui appartenait pas de réexaminer la note d’opération et le contrat de dépôt tels qu’interprétés par la Cour d'appel. Elle a ensuite examiné le moyen soutenant qu’il faudrait examiner le contenu des accords et notamment les clauses du contrat de dépôt, pour déterminer si le détenteur d’ADR détient les attributs et les prérogatives d'un actionnaire en droit français.

La Cour de cassation rejette cette thèse et juge, aux termes d’un court attendu de principe, que « Le détenteur d'ADR, qui n'a souscrit qu'à ces seuls titres de créances émis par le dépositaire, n'est juridiquement titulaire de droits qu'à l'encontre de ce dernier. Il s'ensuit qu'un détenteur d'ADR ne peut revendiquer la qualité d'actionnaire pour exercer le DPS attaché aux actions représentées par ses ADR aussi longtemps qu'il n'a pas acquis la propriété de ces actions ».

Il s'agit du premier arrêt de la Haute juridiction qui confirme l’impossibilité pour un détenteur d’ADR de revendiquer la qualité d’actionnaire dans le cadre d’une augmentation de capital tant qu’il n’a pas acquis la propriété des actions correspondantes à ses ADR. Cette décision est publiée au Bulletin de la Cour de cassation, ce qui reflète son importance et la volonté de la Cour d’affirmer sa position quant à l’absence d’assimilation par principe entre actionnaires et détenteurs d’ADR.

Lexbase : Comment la Cour a-t-elle motivé sa décision ?

Julie Metois : La Cour motive sa décision en rappelant les textes applicables, avant d’adopter un raisonnement court et logique sur le statut des détenteurs d’ADR.

La Haute juridiction rappelle tout d’abord, au visa des articles 1837 du Code civil N° Lexbase : L2008ABY et L. 210-3 du Code de commerce N° Lexbase : L5790AIB, que la loi nationale de la société détermine, quel que soit le pays où les titres sont détenus, les conditions dans lesquelles s'acquiert, se conserve et se perd la qualité d'actionnaire de cette société. Elle en déduit implicitement que la question de l’octroi aux détenteurs d’ADR de droits préférentiels de souscription lors d’une augmentation de capital est soumise au droit français.

La Cour énonce ensuite qu’il résulte de l'article L. 228-1 du Code de commerce N° Lexbase : L5239LQ4 que la qualité d'actionnaire d'une société appartient au propriétaire d'une action émise par cette société, et que l'article L. 225-132 du Code de commerce N° Lexbase : L8882I3D énonce le principe du droit de préférence à la souscription dont bénéficient, dans le cadre d’une augmentation de capital, les actionnaires des sociétés par actions proportionnellement au montant de leurs actions.

La Cour en déduit que le droit préférentiel de souscription appartient aux seuls actionnaires de la société qui procède à l'augmentation de capital. Or, le détenteur d'ADR, qui n'a souscrit qu'à un titre de créance émis par le dépositaire qu’est l’ADR, n'est juridiquement titulaire de droits qu'à l'encontre dudit dépositaire.

Il s'ensuit qu'un détenteur d'ADR ne peut revendiquer la qualité d'actionnaire pour exercer les droits préférentiels de souscription attachés aux actions représentées par ses ADR tant qu'il n'a pas acquis la propriété de ces actions.

Lexbase : Quel apport en tirer pour les acteurs de marchés de capitaux ?

Julie Metois : Cette décision de principe apporte une clarification essentielle pour les acteurs des marchés de capitaux.

Elle confirme une pratique de marché de longue date, reflétée dans les contrats de dépôt : les détenteurs d’ADR disposent vis-à-vis du dépositaire de droits contractuels régis par le droit new-yorkais, mais ne bénéficient pas des droits d’un actionnaire en droit français tant qu’ils n’ont pas acquis les actions sous-jacentes.

Économiquement, la solution est cohérente : Alcatel‑Lucent n’étant pas cotée à New-York, l’attribution de droits préférentiels de souscription aux détenteurs d’ADR aurait impliqué l’application de la réglementation américaine de l’appel public à l’épargne, rendant l’augmentation de capital particulièrement complexe et onéreuse. Par ailleurs, les détenteurs d’ADR étaient indemnisés par la vente des droits liés aux actions sous‑jacentes, conformément aux dispositions du contrat de dépôt.

Cette solution est également logique car faire dépendre la qualité d’actionnaire des prérogatives de vote prévues par le contrat de dépôt aurait été facteur d’incertitude pour les sociétés émettrices. En effet, dans le cadre de programmes d’ADR non sponsorisés, c’est-à-dire mis en œuvre par le dépositaire sans accord de la société émettrice, le dépositaire pourrait déterminer seul des prérogatives prétendument « d’actionnaire » des détenteurs d’ADR, sans que la société émettrice ait connaissance ou ait même la moindre information sur ces détenteurs d’ADR.

Cette décision est ainsi un facteur de prévisibilité et de rationalité dans le traitement en droit français des détenteurs d’ADR et devrait donc être saluée par les acteurs des marchés de capitaux internationaux.

*Propos recueillis par Yann Le Foll, Rédacteur en chef de Lexbase Public

© Reproduction interdite, sauf autorisation écrite préalable