[Le point sur...] Programmes de rachat d'actions et prévention des abus de marché : une réglementation sous influence communautaire (première partie)

En 1998, le rapport de la mission de réflexion, mandatée par la Commission des opérations de bourse (la "COB") et présidée par Bernard Esambert, préconisait de libéraliser le rachat par les sociétés cotées de leurs propres actions (1). Dans la foulée, le législateur consacrait la possibilité, pour les sociétés cotées, sur autorisation de l'assemblée générale des actionnaires, de racheter leurs propres actions dans la limite de 10 % de leur capital et pour toutes les fins déterminées par l'Assemblée générale (2). Depuis cette date, le rachat par les sociétés cotées de leurs propres actions a connu en France un succès et une vitalité inattendus. Ainsi, pour la seule année 2005, le montant des rachats d'actions en France devrait s'élever à 12,5 milliards d'euros (3). La France serait, semble-t-il, le pays européen où les volumes des rachats d'actions sont les plus importants (4). L'ampleur prise par le phénomène a pu soulever certaines inquiétudes. Aussi, à l'occasion de l'examen du projet de loi pour la confiance et la modernisation de l'économie, le député Gilles Carrez estimait-il que "le phénomène de ces rachats d'actions apparaît aujourd'hui préoccupant. [...] Ces opérations font actuellement l'objet de vives critiques car elles sont considérées par de nombreux observateurs comme se substituant à de véritables politiques d'investissement et de développement à long terme, et ne visent qu'à permettre une consommation par l'entreprise de ses liquidités" (5). Il peut, pourtant, paraître normal que des sociétés qui disposent de fonds propres, qu'elles ne peuvent plus investir dans des projets suffisamment rentables pour être créateurs de valeur pour l'actionnaire, restituent ces fonds propres excédentaires et privilégient le recours à l'endettement afin d'augmenter leur rentabilité (6). A cet égard, il convient de remarquer que le rachat d'actions concerne, essentiellement, "des compartiments en phase de maturité tels que les banques, le secteur pétrolier ou celui des matières premières [...]" (7).

Quelle que soit l'appréciation que l'on peut avoir du bien fondé économique du rachat de ses actions par un émetteur, force est de constater que l'intervention d'un émetteur sur ses propres titres porte en germe le risque d'un abus de marché. L'émetteur étant nécessairement détenteur de plus d'informations sur sa situation et ses perspectives que le marché, il pourrait être soupçonné de profiter de cette asymétrie d'information pour acheter ses titres à meilleur prix et commettre ainsi un manquement d'initié. L'évolution du cours de bourse étant une préoccupation constante des émetteurs, l'émetteur intervenant sur ses propres titres pourrait également être soupçonné de chercher à manipuler son cours à la hausse.

C'est la raison pour laquelle, dès 1990, la COB est intervenue pour encadrer cette opération en édictant les conditions à respecter pour qu'elle puisse être considérée comme légitime (8).

En raison de l'ambition des institutions communautaires qui est de construire un marché intégré de services financiers à l'échelle européenne, la prévention et la répression des abus de marché sont, aujourd'hui, devenues un enjeu communautaire. Ainsi, la réglementation applicable aux programmes de rachat d'actions a profondément évolué sous l'influence de la Directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil du 28 janvier 2003 sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché (communément appelée la Directive "Abus de marché") (N° Lexbase : L8022BBQ) (9).

Afin d'encadrer l'intervention des émetteurs sur leurs propres titres et de limiter le risque que cette intervention ne soit qualifiée d'abus de marché, l'article 8 de la Directive "Abus de marché" est venue énoncer une présomption irréfragable de légitimité s'agissant des "opérations sur actions propres effectuées dans le cadre de programmes de "rachat" [...] sous réserve que ces opérations s'effectuent conformément aux mesures d'exécution [de la Directive "Abus de marché"]".

Le Règlement d'application n° 2273/2003 du 22 décembre 2003 (N° Lexbase : L0410DNI) (ci-après le "Règlement communautaire") a précisé les conditions que doivent respecter les programmes de rachat d'actions pour bénéficier de la présomption de légitimité édictée par la Directive "Abus de marché". Depuis l'entrée en application du Règlement communautaire du 13 octobre 2004, ces règles sont venues se substituer à celles du Règlement COB n° 90-04 relatif à l'établissement des cours qui encadrait, auparavant, l'intervention des émetteurs sur leurs propres titres (10).

Il convient d'insister sur le fait que les règles édictées par le Règlement communautaire ont pour seul objet le bénéfice de la présomption irréfragable de légitimité dès lors, "les rachats qui ne bénéficieraient pas de la présomption irréfragable ou ne correspondraient pas à l'une [des pratiques de marché admises], ne constitueraient pas pour autant, en elles-mêmes, des manipulations de cours. Néanmoins, dans ce cas, la charge de la preuve serait renversée et l'émetteur devra être en mesure de pouvoir justifier, en cas d'enquête, que ses interventions étaient motivées par des considérations légitimes" (11). Les règles posées par le Règlement communautaire revêtent ainsi une nature juridique particulière puisqu'elles ne constituent pas des interdictions mais précisent les conditions à respecter par l'émetteur qui souhaite bénéficier de la protection de la présomption (12). En pratique, toutefois, les interventions de l'émetteur qui ne respecteraient pas les conditions posées par le Règlement communautaire seront vues avec suspicion.

Dans le prolongement de ces évolutions, la loi n° 2005-842 du 26 juillet 2005, pour la confiance et la modernisation de l'économie , contient également certaines dispositions concernant les programmes de rachat d'actions.

Nous examinerons les objectifs du programme de rachat ainsi que les règles destinées à assurer l'information du marché et des actionnaires, puis les différentes modalités d'intervention de l'émetteur sur ses propres titres. Par ailleurs, nous verrons, dans une seconde partie publiée dans Lexbase Hebdo n° 198 du 19 janvier 2006 - édition affaires, que l'intervention d'un émetteur sur ses propres titres est soumise à des restrictions spécifiques et que l'utilisation des actions rachetées est encadrée.

I - Les objectifs des programmes de rachat

Avant l'entrée en application du Règlement communautaire, les émetteurs étaient libres de choisir le ou les objectifs poursuivis par leur programme de rachat d'actions (13). Les émetteurs pouvaient ainsi afficher jusqu'à six objectifs différents dans la note d'information relative au programme de rachat. Il n'existait, à cet égard, aucune contrainte particulière. L'apport principal du Règlement communautaire est de limiter les objectifs que peut poursuivre un programme de rachat d'actions pour bénéficier de la présomption de légitimité.

Désormais, le bénéfice de la présomption de légitimité irréfragable est limité aux programmes de rachat qui poursuivent certains objectifs définis par le Règlement communautaire (A). Les objectifs que peut poursuivre un programme de rachat d'actions ont par ailleurs été élargis par l'Autorité des Marchés Financiers ("AMF") qui a consacré deux pratiques de marché (B).

A - Les objectifs fixés par le Règlement communautaire

L'article 3 du Règlement communautaire limite le bénéfice de la présomption de légitimité aux programmes de rachat d'actions qui ont "pour seul objectif de réduire le capital d'un émetteur (en valeur ou en nombre d'actions) ou de lui permettre d'honorer des obligations liées :

- à des titres de créance convertibles en titre de propriété ;
- à des programmes d'options sur actions ou autres allocations d'actions aux salariés de l'émetteur ou d'une entreprise associée".

Ainsi, la présomption de légitimité édictée par le Règlement communautaire est limitée aux programmes de rachat d'actions qui ont soit pour objectif l'annulation des actions rachetées, soit la couverture des obligations liées à des titres de créance donnant accès au capital ou à des programmes de stock options ou à toute autre forme d'attribution des actions de l'émetteur aux salariés.

Les opérations de rachat réalisées en dehors de ce cadre ne bénéficient pas de la présomption de légitimité. Tel sera le cas, en particulier, des opérations de rachat effectuées en vue de la régulation des cours ou en fonction des situations de marché (14), et ce alors que l'objectif de régulation du cours de bourse était l'objectif affiché prioritairement par les émetteurs avant l'entrée en application du Règlement communautaire (15). Dorénavant, toute intervention effectuée en vue d'assurer la liquidité ou d'animer le marché des titres d'un émetteur doit être confiée à un prestataire de services d'investissement dans le cadre d'un contrat de liquidité.

B - Les pratiques de marché admises par l'AMF

La Directive "Abus de marché" permet aux régulateurs nationaux d'accepter certaines pratiques de marché. Les opérations conformes à une pratique de marché acceptée par un régulateur ne constituent pas, en principe, des manipulations de cours (16). Les critères permettant d'apprécier le caractère acceptable d'une pratique de marché ont été fixés au plan communautaire (17). Sur ce fondement, l'AMF est venue compléter les objectifs prévus par le Règlement communautaire en acceptant deux pratiques de marché. Il s'agit, d'une part, de la possibilité pour un émetteur de racheter ses actions afin de les remettre dans le cadre d'opérations de croissance externe (18) et, d'autre part, de la possibilité de confier à un prestataire de services d'investissement le soin d'intervenir pour le compte de l'émetteur afin de favoriser la liquidité du titre et la régularité des cotations dans le cadre d'une convention de liquidité établie conformément à la charte de déontologie élaborée par l'AFEI (19).

Il convient de noter toutefois que la loi "Breton" est venue limiter le nombre de titres acquis en vue de leur remise ultérieure dans le cadre d'une opération de croissance externe à 5 % du capital de l'émetteur quand cette limite est de 10 % s'agissant des titres affectés à un autre objectif (20).

II - L'information du marché et des actionnaires

"La transparence est une condition indispensable à la prévention des abus de marché" énonce le Règlement communautaire dans son sixième considérant. Ainsi, le rachat de ses titres par un émetteur est soumis à certaines conditions de publicité permettant d'en assurer la transparence. Une information est délivrée préalablement à la mise en oeuvre du programme de rachat (A), puis au fur et à mesure de son exécution (B). Enfin, une information annuelle des actionnaires de l'émetteur portant sur la réalisation du programme de rachat est prévue (C).

A - L'information délivrée préalablement à la mise en oeuvre du programme de rachat

La loi "Breton" a facilité la mise en place des programmes de rachat en supprimant l'obligation d'établir une note d'information visée par l'AMF. Désormais, l'information du public s'effectue au moyen d'un document non visé par l'AMF intitulé "détail du programme" (21). Le Règlement général de l'AMF devrait être modifié très prochainement afin de tenir compte de la suppression de la note d'information (22). La modification du Règlement général de l'AMF devrait, en particulier, abandonner les dispositions relatives à la procédure d'instruction de la note d'information et au visa devenues sans objet et simplifier le contenu de l'information donnée en supprimant, notamment, la mention des régimes fiscaux et de l'intention des personnes contrôlant l'émetteur (23).

B - L'information délivrée au fur et à mesure de l'exécution du programme de rachat

Par ailleurs, les émetteurs ont l'obligation de déclarer les transactions sur actions propres sur une base hebdomadaire (24). Ainsi, les émetteurs doivent informer le marché au plus tard le septième jour de négociation qui suit la date d'exécution de toutes les opérations réalisées en application du programme de rachat au moyen d'un communiqué de presse diffusé sur le site de l'AMF et, le cas échéant, sur leur propre site. Cette déclaration se cumule avec la déclaration mensuelle qui existait déjà sous l'empire du règlement COB n° 98-02 (25). Toutefois, dès lors que la déclaration hebdomadaire contient l'ensemble des informations exigées dans la déclaration mensuelle (26), l'émetteur est dispensé d'établir une déclaration mensuelle. Les modalités de ces déclarations sont précisées par une instruction de l'AMF (27).

C - L'information annuelle délivrée aux actionnaires

La loi "Breton" a renforcé l'information des actionnaires concernant la mise en oeuvre des programmes de rachat d'actions en introduisant l'obligation d'établir chaque année un rapport spécial à destination de l'Assemblée générale portant sur la réalisation des opérations effectuées dans le cadre d'un programme de rachat d 'actions. Ce rapport spécial "précise en particulier, pour chacune des finalités, le nombre et le prix des actions ainsi acquises, le volume des actions utilisées pour ces finalités, ainsi que les éventuelles réallocation à d'autres finalités dont elles ont fait l'objet" (28). Ces informations compléteront les informations communiquées aux actionnaires dans le cadre du rapport de gestion annuel du Conseil d'administration ou du Directoire qui doit indiquer "le nombre des actions achetées et vendues au cours de l'exercice [en application d'un programme de rachat d'actions], le cours moyen des achats et des ventes, le montant des frais de négociation, le nombre des actions inscrites au compte de la société à la clôture de l'exercice et leur valeur évaluée au cours d'achat, ainsi que leur valeur nominale, les motifs des acquisitions effectuées et la fraction du capital qu'elles représentent" (29). L'on peut toutefois regretter que, dans un souci de simplicité, le législateur n'ait pas évité une dispersion de l'information communiquée en prévoyant un support unique pour l'information des actionnaires concernant la mise en oeuvre du programme de rachat.

Bernard-Olivier Becker
Avocat à la Cour
Bredin Prat

---

(1) Rapport de la mission de réflexion présidée par Bernard Esambert sur "le rachat par les sociétés de leurs propres actions", COB Janvier 1998.
(2) Loi n° 98-546 du 2 juillet 1998 portant diverses dispositions d'ordre économique et financier (C. com., art. L. 225-209) (N° Lexbase : L2261G8A). Avant 1998, l'article 217 de la loi du 24 juillet 1966 (N° Lexbase : L6202AGS) énonçait un principe d'interdiction assorti d'exceptions. En particulier, l'ordonnance du 28 septembre 1967 avait introduit à l'article 217-2 de la loi de 1966 la possibilité pour les sociétés cotées de racheter leurs propres actions en vue de régulariser leur cours.
(3) F. Guédas, Vogue confirmée pour les rachats d'actions, L'AGEFI, semaine du 9 au 15 décembre 2005, p. 12.
(4) Rapport n° 438 de Ph. Marini sur le Projet de loi pour la confiance et la modernisation de l'économie remis au Sénat le 29 juin 2005.
(5) Rapport n° 2342 de G. Carrez sur le Projet de loi pour la confiance et la modernisation de l'économie remis à l'Assemblée nationale le 25 mai 2005.
(6) P. Quiry et Y. Le Fur, Les rachats d'actions, Les Echos du 28 octobre 2004.
(7) J.-L. Buchalet, Directeur de la stratégie du bureau d'études Facstet, cité par F. Guédas in Vogue confirmée pour les rachats d'actions, L'AGEFI, semaine du 9 au 15 décembre 2005, p. 12.
(8) Règlement COB n° 90-04 relatif à l'établissement des cours (N° Lexbase : L5347A9W). Pour une étude de l'évolution des règles encadrant le rachat d'actions en France : F. Drummond, évolution du cadre juridique du rachat, in Le rachat d'actions, Actes pratiques, septembre-octobre 2005, p. 5.
(9) L'adoption de la Directive "Abus de marché" s'inscrit dans le cadre du Plan d'action pour les services financiers (PASF) adopté par la Commission européenne dans sa communication du 11 mai 1999 et arrêté par le Conseil européen de Lisbonne en mars 2000. L'ambition du PASF est d'instaurer un marché unique de services financiers. La Directive "Abus de marché" constitue ainsi, avec la Directive concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation (Directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil du 4 novembre 2003 concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation N° Lexbase : L4456DMY), la Directive sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information au sujet des émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé (Directive 2004/109 du 15 décembre 2004 du Parlement européen et du Conseil sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information au sujet des émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé (N° Lexbase : L5206GUD), la directive relative aux OPA (Directive 2004/25 du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004, concernant les offres publiques d'acquisition N° Lexbase : L2413DYZ) et la directive sur les marchés d'instruments financiers (Directive 2004/39 du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004, concernant les marchés d'instruments financiers N° Lexbase : L2056DYS), le fondement d'un véritable droit boursier européen harmonisé.
(10) Guilain Hippolyte, Les exemptions aux manipulations de marché, Lexbase Hebdo n° 145 du 2 décembre 2004  - édition affaires ([LXB=N3740AB]).
(11) Position AMF relative à la mise en oeuvre du nouveau régime de rachat d'actions propres, Revue mensuelle de l'AMF, Mars 2005, p. 83.
(12) Sur la nature et la portée de ces règles, voir : Arnaud Félix, La transposition par l'AMF de la Directive abus de marché en matière de rachat d'actions : que reste-t-il du safe harbor ?, RD bancaire et financier, septembre-octobre 2005, p. 51.
(13) Position AMF relative à la mise en oeuvre du nouveau régime de rachat d'actions propres, Revue mensuelle de l'AMF, n° 12, mars 2005, p. 83.
(14) H. Le Nabasque, Programmes de rachats d'actions, RD bancaire et financier, mai-juin 2005, p. 38.
(15) Les opérations d'achat d'actions en France : Bilan statistique, Revue mensuelle AMF, n° 8, novembre 2004.
(16) Article 1 §2 a) de la Directive "Abus de Marché".
(17) Directive 2004/72 du 29 avril 2004 portant modalité d'application de la Directive 2003/6/CE en ce qui concerne les pratiques de marché admises, la définition de l'information privilégiée pour les instruments dérivés sur produits de base, l'établissement de listes d'initiés, la déclaration des opérations effectuées par les personnes exerçant des responsabilités dirigeantes et la notification des opérations suspectes (N° Lexbase : L1873DYZ).
(18) Décision du 22 mars 2005 concernant l'acceptation de l'acquisition d'actions propres aux fins de conservation et de remise ultérieure en paiement ou en échange dans le cadre d'opérations de croissance externe en tant que pratique de marché admise par l'AMF publiée au BALO du 1er avril 2005 (N° Lexbase : L1334G8W).
(19) Décision du 22 mars 2005 concernant l'acceptation des contrats de liquidité en tant que pratique de marché admise par l'AMF publiée au BALO du 1er avril 2005.
(20) Article L. 225-209, alinéa 7, du Code de commerce tel qu'issu de la loi "Breton" (N° Lexbase : L3762HBX).
(21) Article L. 451-3 du Code monétaire et financier tel qu'issu de l'article 26-II de la loi "Breton" (N° Lexbase : L7994HBP).
(22) Projet de modification du Règlement général de l'AMF sur la suppression de la note d'information pour les programmes de rachat d'actions disponible sur le site de l'AMF.
(23) Th. Bonneau, Chron., Droit des sociétés, décembre 2005, 226, p. 43.
(24) Cette obligation figure à l'article 241-5-1° du Règlement général de l'AMF . L'information hebdomadaire est exigée par l'article 4.4 du Règlement communautaire. Elle n'est pas applicable aux acquisitions effectuées dans le cadre d'un contrat de liquidité.
(25) Article 5 du Règlement COB n° 98-02 relatif à l'information à diffuser à l'occasion des programmes de rachat de titres de capital admis aux négociations sur un marché réglementé. Cette obligation figure aujourd'hui à l'article 241-5-2° du Règlement général de l'AMF (N° Lexbase : L5552BH4).
(26) Position AMF relative à la mise en oeuvre du nouveau régime de rachat d'actions propres, Revue mensuelle de l'AMF, mars 2005, p. 83.
(27) Instruction AMF n° 2005-06 du 22 février 2005 relative aux informations que doivent déclarer et rendre publiques les émetteurs pour lesquels un programme de rachat d'actions propres est en cours de réalisation et aux modalités de déclaration des opérations de stabilisation d'un instrument financier (N° Lexbase : L0850G8Y).
(28) Article L. 225-209, alinéa 2, du Code de commerce issu de l'article 27 de la Loi "Breton".
(29) Article L. 225-211 du Code de commerce (N° Lexbase : L8269GQC).

© Reproduction interdite, sauf autorisation écrite préalable