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le 07 Octobre 2010
La réglementation de l'information financière diffusée par les émetteurs vise, ainsi, à assurer la transparence du marché pour les investisseurs, en imposant aux émetteurs certaines obligations d'informations.
Traditionnellement, les obligations d'informations qui pèsent sur les émetteurs sont de trois ordres. On distingue :
- l'information ponctuelle donnée à l'occasion d'une opération financière (publication d'un prospectus en cas d'opération par appel public à l'épargne, publication d'une note d'information par l'initiateur et par la société cible d'une offre publique) ;
- l'information périodique donnée à échéances régulières par l'émetteur (sur une base annuelle, semestrielle et trimestrielle) (4) ; et
- l'information permanente des émetteurs (5).
De manière synthétique, l'information permanente peut être définie comme l'obligation, pour un émetteur faisant appel public à l'épargne, de porter dès que possible à la connaissance du public, sous la forme d'un communiqué, toute information non publique le concernant susceptible d'avoir une influence sensible sur son cours de bourse.
Les obligations pesant sur les émetteurs en matière d'information permanente ont été fixées, dans un premier temps, par le règlement de la Commission des opérations de bourse ("COB") 90-02 relatif à l'obligation d'information du public (6), homologué par un arrêté du 5 juillet 1990, puis par le règlement COB 98-07 relatif à l'information du public (7), homologué par un arrêté du 22 janvier 1999. Aujourd'hui, les obligations des émetteurs en matière d'information permanente résultent des articles 222-1 et suivants du règlement général de l'Autorité des marchés financiers ("AMF") (8), adopté à l'automne 2004 et transposant les dispositions de la Directive "abus de marché" telle que complétée par la Directive d'exécution du 22 décembre 2003 (9).
En vu de satisfaire à ses obligations au titre de l'information permanente, en présence d'une information non publique le concernant, un émetteur devrait se poser les questions pratiques suivantes :
- Suis-je soumis à l'obligation d'information permanente ? (I)
- Cette information doit-elle être communiquée au marché ? (II)
- A quel moment suis-je tenu de communiquer cette information ? (III)
- Quelles doivent être les qualités de l'information communiquée ? (IV)
- Comment communiquer cette information au marché ? (V)
- Quelles sont les sanctions applicables en cas de violation des règles relatives à l'information permanente ? (VI)
Nous développerons, dans cette première partie, les deux premiers points.
I - Le champ d'application de l'obligation d'information permanente
Aux termes de l'article 222-1 du règlement général de l'AMF, est soumise à l'obligation d'information du public, au titre de l'information permanente, "toute entité ou toute personne morale ayant le statut d'émetteur faisant appel public à l'épargne ou dont les instruments financiers sont supports d'un contrat à terme ou d'un instrument financier admis aux négociations sur un marché réglementé".
Il en résulte que, sont soumis à l'obligation d'information permanente, non seulement les émetteurs dont les titres sont cotés sur un marché réglementé (c'est-à-dire sur l'Eurolist d'Euronext Paris), mais, plus généralement, tout émetteur faisant appel public à l'épargne, quand bien même ses titres ne seraient pas cotés sur un marché réglementé (10). Sont également soumis à l'obligation d'information permanente les émetteurs ne faisant pas appel public à l'épargne lorsque les instruments financiers, qu'ils ont émis, constituent le sous-jacent d'un instrument financier à terme admis sur un marché réglementé (11).
Il convient de noter que l'obligation d'information permanente pèse sur l'ensemble des émetteurs qui font appel public à l'épargne en France, y compris les émetteurs étrangers (12). L'application de la loi française en cas d'appel public à l'épargne en France, et non de la lex societatis de l'émetteur, est parfaitement cohérente avec l'objectif de la réglementation qui vise à protéger les investisseurs dont l'épargne a été sollicitée. Selon l'article 222-9 du règlement général de l'AMF (13), l'information donnée par un émetteur étranger en France au titre de l'information permanente doit être identique à celle qu'il donne à l'étranger (14).
II- Le fait générateur de l'obligation de communiquer : l'existence d'une information privilégiée
L'exercice le plus difficile pour un émetteur soumis à l'obligation d'information du public au titre de l'information permanente est, sans doute, de déterminer quelles sont les informations qui doivent être communiquées au marché. Cette question doit faire l'objet d'une appréciation au cas par cas, selon l'information concernée, et laisse place -hormis les cas les plus évidents- à une nécessaire subjectivité.
Les informations qui doivent être communiquées au marché par l'émetteur sont les informations privilégiées telles que ces informations sont définies à l'article 621-1 du règlement général de l'AMF, aux termes duquel "une information privilégiée est une information précise qui n'a pas été rendue publique, qui concerne, directement ou indirectement, un ou plusieurs émetteurs d'instruments financiers, ou un ou plusieurs instruments financiers, et qui si elle était rendue publique, serait susceptible d'avoir une influence sensible sur le cours des instruments financiers concernés ou le cours d'instruments financiers qui leur sont liés".
Ainsi, deux critères permettent de distinguer les informations privilégiées qui doivent être communiquées au marché par l'émetteur des autres informations qu'il n'a pas l'obligation de communiquer.
L'information privilégiée est, en premier lieu, une information précise qui concerne l'émetteur. L'article 621-1 du règlement général de l'AMF indique qu'une information est précise si elle "fait mention d'un ensemble de circonstances ou d'un événement qui s'est produit ou qui est susceptible de se produire et s'il est possible d'en tirer une conclusion quant à l'effet possible de ces circonstances ou de cet événement sur le cours des instruments financiers concernés ou des instruments financiers qui leurs sont liés". L'information privilégiée est donc une information relative à un évènement actuel ou futur (la survenance de cet évènement n'ayant pas à être absolument certaine mais simplement probable) qui est suffisamment précise pour qu'il soit possible d'anticiper intellectuellement l'impact de cette information sur le cours de bourse de l'émetteur (15). L'appréciation de la précision de l'information est ainsi intrinsèquement liée au second critère de l'information privilégiée qui constitue le coeur de la notion : l'influence de cette information sur le cours de bourse.
Le règlement COB 90-02, puis le règlement COB 98-07 imposaient la communication des informations susceptibles d'avoir une incidence significative sur le cours de bourse. Le règlement général de l'AMF, reprenant les termes de la Directive "abus de marché", vise, aujourd'hui, les informations susceptibles d'avoir une influence sensible sur le cours. Cette évolution n'est pas totalement anodine et marque un renforcement des exigences qui pèsent sur les émetteurs au titre de l'information permanente. L'influence sensible est, en effet, celle qui est "assez grande pour être perçue" (16), sans qu'il soit nécessaire qu'elle revête un caractère significatif (17).
L'article 621-1 du règlement général de l'AMF précise que l'information susceptible d'avoir une influence sensible sur le cours de bourse est "une information qu'un investisseur raisonnable serait susceptible d'utiliser comme l'un des fondements de ses décisions d'investissement". Par hypothèse, au moment où l'émetteur s'interroge sur son obligation de communiquer une information, cette information n'est pas connue du marché et n'impacte pas le cours de bourse de l'émetteur. Pour anticiper l'influence éventuelle de l'information sur le cours, l'émetteur doit se placer dans la situation de l'investisseur. L'information est-t-elle susceptible d'avoir une influence sur la décision de l'investisseur d'acheter, de conserver ou de vendre ses titres ?
Le critère de l'influence sur le cours de bourse s'inscrit dans la logique de la réglementation qui vise à obliger les émetteurs à communiquer l'ensemble des informations pertinentes pour les investisseurs. Toutefois, ce critère reste assez théorique et d'un maniement délicat pour les émetteurs. Il n'est pas toujours évident d'anticiper intellectuellement l'impact éventuel d'une information sur le cours. A cet égard, il est possible de remarquer que le simple fait de communiquer une information au marché tend souvent à accréditer l'importance de l'information aux yeux des investisseurs et, par voie de conséquence, à influer sur le cours de bourse.
Par la généralité de ces critères, la notion d'information privilégiée est une notion plastique qui a vocation à couvrir des évènements très divers susceptibles d'avoir une influence positive ou négative sur le cours de bourse de l'émetteur. Par le passé, la COB a eu l'occasion de fournir des exemples des événements qui doivent donner lieu à une information du marché. Il s'agit, notamment, des "évènements de caractère financier tels que la détermination des résultats ou du dividende surtout lorsqu'ils marquent une rupture de l'évolution antérieure, la réalisation de plus-values, les augmentations de capital, les distributions d'actions gratuites, les cautions et avances importantes accordées à d'autres sociétés". Il peut également s'agir d'évènements techniques, commerciaux ou accidentels affectant l'activité de l'émetteur tels la mise au point d'un procédé de fabrication, l'obtention ou la perte d'un marché, la conclusion d'accords de coopérations, la création de filiales communes, ou encore, un changement de contrôle et d'équipe dirigeante (18).
En revanche, dans l'arrêt "Société Fermière du Casino municipal de Cannes", la cour d'appel de Paris a eu l'occasion de préciser que "ne peut être assimilé à un fait important à porter à la connaissance du public [...] l'information erronée ou déformée diffusée par la presse, alors qu'il ne pèse sur les émetteurs aucune obligation de contrôler les informations que la presse choisit de publier, en dehors de tout communiqué de l'émetteur" (19). Dans cette espèce, la cour d'appel a jugé qu'il ne pouvait être reproché à la société de ne pas avoir rectifié les informations erronées relatives au prix d'émission de son augmentation de capital publiées dans des articles de presse qui ne reflétaient pas l'incertitude sur la fixation de ce prix exprimée par la société lors de son assemblée générale.
Ainsi, un émetteur n'est pas juridiquement tenu, en principe, de démentir les informations erronées le concernant qui seraient diffusées par un tiers sans qu'il en soit à l'origine (l'émetteur est, en revanche, tenu de procéder à une rectification en cas de diffusion erronée ou incomplète par la presse de l'un de ses communiqués (cf. infra V). Cette solution diffère, toutefois, de la position prise par le groupe de travail relatif aux avertissements sur résultats, présidé par Jean-François Lepetit, qui recommande aux émetteurs, dans certaines hypothèses, de procéder à une communication sur leurs résultats en cas de divergence significative entre les résultats attendus et le consensus de marché des analystes financiers (20).
L'absence d'obligation pour les émetteurs de démentir une information erronée diffusée par un tiers pose également la question délicate de l'attitude que doit adopter un émetteur lorsqu'il existe une rumeur qui perturbe son cours de bourse. L'émetteur doit-il dans ce cas intervenir pour confirmer la rumeur lorsqu'elle est fondée ou pour la démentir lorsqu'elle ne l'est pas ?
Pour la deuxième partie de cet article, lire (N° Lexbase : N6431AKE)
Bernard-Olivier Becker
Avocat à la Cour
Bredin Prat
(1) P. Vernimmen, Finance d'Entreprise, 6ème édition, P. Quiry et Y. Le Fur, p. 351.
(2) M. Nussenbaum, La formation des cours boursiers, RJ Com. 1993, p. 83.
(3) Directive (CE) 2003/6 du Parlement européen et du Conseil, du 28 janvier 2003, sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché ("abus de marché") (N° Lexbase : L8022BBQ)
(4) L'information périodique comprend aujourd'hui l'obligation de publier les comptes annuels et les comptes semestriels au BALO (articles 295 N° Lexbase : L2661AHZ, 296 N° Lexbase : L2662AH3 et 297-1 N° Lexbase : L2664AH7 du décret n° 67-236 du 23 mars 1967) ainsi qu'une information trimestrielle sur le chiffre d'affaires (article 297 du décret n° 67-236 du 23 mars 1967 N° Lexbase : L2663AH4). La Directive "transparence" (Directive (CE) 2004/109 du Parlement européen et du Conseil, du 15 décembre 2004, sur l'harmonisation des obligations de transparence concernant l'information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé et modifiant la Directive 2001/34/CE N° Lexbase : L5206GUD) renforce les obligations des émetteurs au titre de l'information permanente. Les dispositions de la Directive "transparence" ont été en partie transposées en droit français par la "loi Breton" (loi n° 2005-842, 26 juillet 2005, pour la confiance et la modernisation de l'économie N° Lexbase : L5001HGC) aux articles L. 451-1 et suivants du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L8895DNR). Ces nouvelles dispositions n'entreront, toutefois, en vigueur qu'à compter du 20 janvier 2007. Le renforcement des obligations de transparence au titre de l'information périodique n'est pas sans incidence sur la communication des émetteurs au titre de l'information permanente. La communication financière des émetteurs tend, en effet, à être rythmée par les rendez-vous trimestriels, semestriels et annuels imposés au titre de l'information périodique. Avec le renforcement de l'information périodique, l'information permanente devrait essentiellement concerner des évènements ponctuels de la vie de l'émetteur, en particulier la réalisation d'opérations financières.
(5) V., notamment, J.-P. Valuet, Information financière des sociétés cotées, Dictionnaire Joly Bourse ; Appel public à l'épargne, Dictionnaire Permanent Droit des Affaires ; B. François, Appel public à l'épargne, Répertoire sociétés Dalloz.
(6) Règlement COB n° 90-02, 5 juillet 1990, relatif à l'obligation d'information du public (N° Lexbase : L4744A4H).
(7) Règlement COB n° 98-07, 22 janvier 1999, relatif à l'obligation d'information du public (N° Lexbase : L1720ASI).
(8) Règlement général AMF, version du 12 novembre 2004, art. 222-1 et suivants (N° Lexbase : L5310G88).
(9) Directive (CE) 2003/124 de la Commission, du 22 décembre 2003, portant modalités d'application de la directive 2003/6/CE du Parlement européen et du Conseil en ce qui concerne la définition et la publication des informations privilégiées et la définition des manipulations de marché (N° Lexbase : L0340DMK).
(10) Rappelons que, conformément à l'article L. 411-1 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L9395DYM), la notion d'appel public à l'épargne recouvre, outre l'admission à la négociation sur un marché réglementé, "[l']émission ou la cession d'instruments financiers dans le public en ayant recours soit à la publicité, soit au démarchage, soit à des établissements de crédit ou à des prestataires de services d'investissement".
(11) Au-delà des émetteurs eux-mêmes, une obligation d'information du public, au titre de l'information permanente pèse également sur "toute personne qui prépare, pour son compte, une opération financière susceptible d'avoir une incidence significative sur le cours d'un instrument financier ou sur la situation et les droits des porteurs de cet instrument financier [...]".
(12) V. par ex., décision de sanction AMF du 17 juin 2004 (décision AMF, 17 juin 2004, à l'encontre de la société Oxis International N° Lexbase : L0832GTY), Bull. Joly Bourse, juin 2004, p. 761. En l'espèce, la société concernée était une société américaine constituée dans l'Etat du Delaware. V. également, décision de sanction AMF du 8 décembre 2005, (décision AMF, 8 décembre 2005, à l'égard de la Société Orco Property Group N° Lexbase : L5809HGA). En l'espèce, l'émetteur était une société de droit Luxembourgeois dont les actions étaient admises au second marché d'Euronext Paris.
(13) Règlement général AMF, version du 30 décembre 2005 .
(14) Au-delà de leurs obligations au titre de l'information permanente, les émetteurs dont le siège statutaire est à l'étranger et dont les titres de capital sont admis à la négociation sur un marché réglementé français doivent, en application de l'article 212-37 du règlement général de l'AMF, informer les actionnaires français afin de leurs permettre d'exercer leurs droits. En particulier, l'émetteur étranger doit informer le marché français de la tenue des assemblées générales, du paiement des dividendes, d'un projet de modifications de leurs statuts, de la répartition de leur capital, etc. De la même manière, les émetteurs étrangers -qui ne sont pas soumis à l'obligation de publier au BALO une information financière périodique- sont tenus de publier en France leurs comptes annuels ainsi qu'une information financière semestrielle au titre de l'article 212-37 du Règlement général de l'AMF. Remarquons cependant que l'information donnée au titre de l'article 212-37 du Règlement général de l'AMF doit seulement être "équivalente" à l'information donnée sur les autres places de cotation et non "identique" comme c'est le cas pour l'information permanente.
(15) Pour un exemple jurisprudentiel où, dans le cadre d'un délit d'initié, une information a été jugée comme n'étant pas suffisamment précise pour constituer une information privilégiée, voir cour d'appel de Paris, 8 octobre 1999, SEDRI, Revue de droit bancaire et financier, janvier-février 2000, n° 38, obs. M. Germain et A.-M. Frison-Roche.
(16) Le Petit Robert, Dictionnaire de la langue française.
(17) Ainsi, conformément au principe de non rétroactivité de la loi pénale plus sévère, l'AMF a décidé dans l'affaire "Orco Property Group", concernant l'application dans le temps des dispositions de l'ancien règlement COB 98-07 et des dispositions nouvelles du règlement général de l'AMF, que la "[...] qualification de 'sensible' donnée à l'influence sur les cours étant constitutive d'une loi plus sévère, l'exigence d'une 'incidence significative' sur les cours devra être maintenue pour l'appréciation des obligations de communication au public [...]" s'agissant des faits antérieurs à l'adoption du règlement général de l'AMF (décision de sanction AMF du 8 décembre 2005, Orco Property Group, préc.).
(18) Recommandation COB de septembre 1970 citée par Th. Bonneau dans sa note sous cour d'appel de Paris, 11 janvier 2000, (CA Paris, 1ère ch., sect. H, 11 janvier 2000, n° 1999/14962, Société fermière du Casino municipal de Cannes SA c/ COB N° Lexbase : A1671AT3), Bull. Joly Bourse, mars-avril 2000, p. 148.
(19) CA Paris, 1ère ch., sect. H, 11 janvier 2000, n° 1999/14962, Société fermière du Casino municipal de Cannes SA c/ COB, préc..
(20) Rapport COB du groupe de travail présidé par J.-F. Lepetit sur les avertissements sur résultats en date du 6 avril 2000.
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