[Commentaire] Quand une information publique demeure juridiquement confidentielle : retour sur une généralisation malheureuse –
Regard critique sur l’arrêt Brännelius (CJUE, 4e ch., 16 avril 2026, C-229/24)

https://www.amf-france.org/fr/reglementation/doctrine/doc-2016-08

Résumé. – Appelée pour la première fois, de manière frontale, à se prononcer sur les conditions dans lesquelles une information privilégiée perd ce caractère dès lors qu’elle ne remplit plus l’exigence de non-publicité posée par l’article 7(1)(a), du Règlement (UE) n° 596/2014 « Abus de marché » (MAR) N° Lexbase : L4814I3P, la Cour de justice de l’Union européenne consacre, dans l’arrêt Brännelius du 16 avril 2026, une conception formelle et exclusive de la publicité : seule une publication satisfaisant aux exigences cumulatives de l’article 17 MAR et de l’article 2(1) du Règlement d’exécution (UE) n° 2016/1055, relatifs à l’obligation permanente des émetteurs cotés N° Lexbase : L0521K98, est apte à faire perdre à l’information son caractère confidentiel. Cette généralisation, rendue en réponse à une affaire qui ne l’imposait nullement, appelle une discussion nourrie. Elle rompt avec un consensus doctrinal et réglementaire européen auquel s’étaient ralliées les grandes traditions – position de l’Autorité européenne des marchés financiers dans ses Q&A, doctrine allemande, autrichienne, italienne et britannique, ainsi que jurisprudences nationales française, espagnole et italienne – qui admettait, avec des nuances sur le périmètre du cercle pertinent, que l’information puisse devenir publique par des voies autres que la seule publication formelle de l’émetteur. Elle s’inscrit en outre, avec l’arrêt Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank du 19 mars 2026, dans un mouvement d’extension de la notion d’information privilégiée saisie aux deux bornes de sa durée de vie. Surtout, en consacrant le principe selon lequel une information en fait publique demeure juridiquement confidentielle tant que l’émetteur ne l’a pas publiée dans les formes prescrites, elle opère un renversement qui ouvre la voie, de manière difficilement acceptable, à la répression d’opérations fondées sur des informations véritablement accessibles à tous. Le silence opposé à la thèse rigoureusement charpentée de l’Avocate générale Kokott, qui reflétait pourtant l’état de la doctrine européenne et la cohérence interne du règlement, achève de rendre critiquable la décision Brännelius et la prive, à tout le moins, de l’assise argumentative qu’appelait l’importance de la question tranchée.

Introduction 

1. Quand une information jusque-là privilégiée cesse-t-elle de l’être faute de ne plus remplir le critère de confidentialité [1] ? Ou, pour reformuler dans les termes mêmes de l’article 7(1)(a) MAR [2] : à quelles conditions une information doit-elle être regardée comme ayant été « rendue publique » ? La question est essentielle puisque de sa réponse dépend le tracé de la frontière de la prohibition des opérations d’initié, qui supposent l’existence d’une information non-publique. D’une simplicité trompeuse, elle engage en vérité la cohérence d’ensemble du régime des abus de marché, les conditions de la répression des opérations d’initié à l’échelle de l’Union et, plus fondamentalement, l’équilibre entre l’efficacité normative qu’appelle la protection de l’intégrité des marchés et les garanties de légalité, de prévisibilité et de nécessité des peines qu’exige l’État de droit lorsque des sanctions de nature pénale ou quasi pénale sont en jeu. C’est à cette question – et à elle seule, le caractère précis de l’information et son aptitude à influencer sensiblement le cours n’étant pas discutés en l’espèce – que la Cour de Luxembourg répond, pour la première fois de manière frontale, dans l’arrêt rendu le 16 avril 2026 par sa quatrième chambre dans l’affaire Brännelius [3].

2. Les faits sont d’une précision chronométrique. Le 14 mai 2018, à 14h34, Umeå kommunföretag AB, entreprise municipale suédoise sur laquelle la commune d’Umeå exerce un pouvoir légal de direction, notifie par courriel aux cinq soumissionnaires d’un appel d’offres – parmi lesquels la société cotée Hybricon Bus Systems AB – la décision de ne pas leur attribuer le marché public d’autobus électriques et de bornes de recharge que Hybricon escomptait remporter. Ce courriel est reçu, chez Hybricon, par un directeur opérationnel auquel incombaient, à titre principal, les contacts avec l’entreprise municipale dans le cadre du marché public en cause. Peu après sa réception, celui-ci adresse un message à OP – actionnaire de la société – pour lui recommander de vendre les actions qu’il y détenait. OP relaie à son tour cette recommandation à TK, lui-même actionnaire de Hybricon. La chaîne se matérialise dans les minutes qui suivent : à 14 h 37, TK passe un ordre de vente portant sur 73.000 actions Hybricon ; à 14h40, OP en cède 31.000. À 15h22, Hybricon publie un communiqué de presse qui provoque immédiatement la chute du cours que les deux prévenus avaient su éviter. Condamnés en première instance par le tingsrätt d’Umeå, puis en appel par le Svea hovrätt de Stockholm, TK et OP font valoir devant la Cour suprême, le Högsta domstolen, que l’information avait cessé d’être privilégiée dès l’envoi du courriel par le pouvoir adjudicateur, celui-ci l’ayant constituée en document public accessible à tout intéressé en vertu du droit suédois de la liberté d’information. La Cour suprême de Suède sursoit à statuer et saisit la Cour de justice de questions préjudicielles relatives à l’interprétation de l’article 7, paragraphe 1, sous a), et de l’article 17 MAR.

3. La Cour de Luxembourg était précisément invitée à répondre à deux questions : la première portant sur le point de savoir s’il est nécessaire qu’une publication ait été effectuée selon les modalités prévues à l’article 17 MAR pour qu’une information soit considérée comme rendue publique au sens de l’article 7(1)(a) ; la seconde, posée à titre subsidiaire dans l’hypothèse d’une réponse négative à la première, invitant la Cour à préciser, dans ce cas, les circonstances à prendre en compte pour apprécier le caractère public de l’information.

Dans une quatrième chambre présidée par M. Jarukaitis et dont M. Condinanzi était rapporteur, la Cour tranche la première question dans un sens qu’il faut qualifier de radical en raison de sa rigidité formelle. Elle pose, en règle, que seule une publication satisfaisant cumulativement aux exigences de l’article 17 MAR, qui oblige, rappelons-le, tout émetteur coté dans l’Union à porter dès que possible à la connaissance du public toute information privilégiée le concernant, et de l’article 2(1) du Règlement d’exécution (UE) n° 2016/1055, qui en précise les modalités – célérité, non-discrimination, simultanéité dans l’ensemble de l’Union, accès universel et gratuit –, est de nature à priver une information de son caractère confidentiel, et donc privilégié. Le dispositif de l’arrêt en porte la marque : « pour qu’une information soit considérée comme ayant été rendue publique et cesse ainsi de constituer une "information privilégiée", au sens de cette disposition, il est nécessaire qu’elle fasse l’objet d’une publication selon les modalités et dans le respect des exigences prévues à l’article 17 de ce règlement et à l’article 2, paragraphe 1, du règlement d’exécution (UE) 2016/1055 ».

La réponse affirmative apportée à la première question privait mécaniquement la seconde d’objet et la Cour s’abstient d’y répondre au point 70, abstention sur laquelle on reviendra, car elle n’est pas dépourvue de portée interprétative. Ce faisant, les juges de Luxembourg prennent le parfait contrepied des conclusions de l’Avocate générale Kokott, présentées le 10 juillet 2025, qui proposaient un critère alternatif, fondé sur l’accessibilité de l’information à un investisseur raisonnable et normalement diligent, indépendamment du respect des modalités formelles de diffusion.

4. L’intérêt de la décision excède très largement les frontières suédoises. Elle s’inscrit dans une séquence jurisprudentielle déjà dense, que le récent arrêt Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank du 19 mars 2026 (C-363/24) [4] est venu enrichir. Les deux décisions, rendues à moins d’un mois d’intervalle par la même quatrième chambre, participent d’un même mouvement, dont il est permis de s’inquiéter : celui d’une extension continue de la notion d’information privilégiée, saisie aux deux bornes de sa durée de vie. À l’entrée, Finansinspektionen dilate le périmètre de la qualification : une communication fragmentaire, comportant un élément inexact et ne révélant pas les motifs de l’inscription d’une personne sur une liste d’initiés, peut néanmoins constituer une information privilégiée, dès lors qu’elle apparaît vraisemblable et qu’elle est susceptible de conférer à son détenteur un avantage. À la sortie, Brännelius retarde le moment où la qualification s’éteint : une information qui a pourtant cessé, en fait, d’être confidentielle peut être juridiquement tenue comme telle tant que l’émetteur ne l’a pas publiée dans les formes prescrites par l’article 17. L’effet combiné est que le champ temporel et matériel de l’interdiction des opérations d’initiés se trouve élargi aux deux extrémités : à une période d’incertitude où l’information n’a pas encore acquis ses traits canoniques, et à une zone grise où elle les a, en fait, déjà perdus. Cette dynamique d’extension, si elle trouve dans la préoccupation de répression effective une justification que l’on peut comprendre, soulève néanmoins, au regard des principes de légalité et de prévisibilité de la norme répressive, une question d’équilibre dont la portée mérite à elle seule l’attention.

5. La décision sous étude tranche contre le paysage doctrinal et réglementaire européen, dont une lecture même rapide fait apparaître une conception beaucoup plus ouverte de la publicité que celle à laquelle la Cour s’arrête. La position du régulateur européen en porte un témoignage particulièrement net. Sous l’empire de la première Directive Abus de marché, la Level 3 Guidance du CESR posait expressément qu’une information peut être publiquement accessible même si elle n’a pas été divulguée par l’émetteur conformément à l’article 17 [5]. Plus récemment, dans la mise à jour du 6 août 2021 de son document Questions and Answers sur MAR, l’ESMA a réaffirmé ce principe dans des termes dépourvus d’ambiguïté : « Article 7(1)(a) of MAR defines inside information as an information “that has not been made public” regardless of whom has published the information or by which means » [6]. Peu importent donc, aux fins d’application de l’article 7(1)(a) MAR, l’origine et les canaux de publication de l’information. Rejoignant sur ce point la position de principe américaine [7], l’autorité européenne de régulation des marchés adopte ainsi une conception fonctionnelle et matérielle de la publicité, à l’opposé de la conception formelle et exclusive que consacre Brännelius. La doctrine contemporaine est sur cette ligne, avec des nuances qui portent non sur le principe, mais sur le périmètre du cercle pertinent. M. Ventoruzzo et M^me Picciau concluent que le caractère non public d’une information doit dépendre substantiellement de sa disponibilité effective pour le public investisseur, dès lors que les règles relatives aux abus de marché visent à assurer l’égalité des conditions de décision d’investissement [8]. Écartant la reductio à la publication imposée aux émetteurs par l’article 17, ils soulignent justement la différence qui existe entre le simple fait d’exiger que l’information soit communiquée au public et l’exigence que cette information soit effectivement publique [9]. MM. Hössl-Neumann et Torggler posent également qu’un « standard objectif d’accessibilité » s’applique à l’appréciation du caractère privilégié de l’information, la seule discussion portant sur le périmètre sectoriel ou général du cercle des personnes bénéficiant de cette accessibilité [10]. S’ils relèvent, à cet égard, des signes de ralliement à l’approche sectorielle, notamment sous l’empire de MAD I [11], ainsi que sa consécration légale en Grande-Bretagne [12], ils observent la tendance post-MAR au sein des pays de tradition romaniste et de l’Allemagne à exiger un libre accès du grand public [13]. Position partagée par M. Gerner-Beuerle [14] ou M. Rüdiger Veil, pour qui l’information est considérée comme non publique lorsque le public, dans son ensemble, ne peut en avoir connaissance, le fait de savoir par quel moyen le public, dans son ensemble, a eu connaissance de l’information étant lui indifférent [15]. Dans les droits nationaux, cette approche ouverte s’incarne dans des jurisprudences et orientations solidement établies : en France, la pratique décisionnelle constante de la Commission des sanctions de l’AMF [16] ; en Espagne, la jurisprudence de l’Audiencia Nacional [17] ; en Allemagne et en Italie, les orientations de la CONSOB [18] et de la BaFin [19]. C’est à rebours d’un consensus transversal, vers lequel convergent l’ESMA, la doctrine et les pratiques nationales, que la Cour statue dans Brännelius, en consacrant une conception restrictive qui surprend d’autant plus qu’elle n’était pas requise pour trancher le litige.

6. Une précision préalable s’impose toutefois, car l’arrêt pourrait prêter à deux lectures d’importance inégale. Une lecture que l’on pourrait qualifier de radicale, voire maximaliste, tirée de la généralité de son dispositif, suivant laquelle seule une publication satisfaisant cumulativement aux exigences de l’article 17 MAR et de l’article 2(1) du Règlement d’exécution 2016/1055 peut faire perdre à une information son caractère confidentiel et, ipso jure, privilégié ; aucune autre forme de diffusion ne le peut, quelle que soit son ampleur effective. Une lecture minimaliste, défendue par certains sur les réseaux sociaux dès la publication de la décision, suivant laquelle la Cour se serait au contraire bornée à juger que la configuration particulière du droit suédois – une notification à un cercle restreint de destinataires, assortie d’une accessibilité administrative sur demande – ne suffit pas à rendre une information publique au sens de l’art. 7 MAR, sans pour autant exclure que d’autres voies de diffusion que la publicité prescrite à l’article 17 MAR puissent, selon les circonstances, y parvenir.

Cette lecture minimaliste a pour elle d’évidents mérites. Plus réaliste, conforme aux positions de l’ESMA et à la tradition des droits nationaux, elle ménagerait à la Cour la voie d’une rectification ultérieure par simple précision de ses propres formules. On comprend que des commentateurs, soucieux de préserver la continuité du droit européen des marchés, sinon de sauver la décision de ses propres excès, s’en saisissent et défendent l’idée d’une décision d’espèce [20]. Son seul inconvénient est de résister difficilement à l’examen, le corps de la décision offrant peu d’appuis à ses défenseurs. Le dispositif est au contraire rédigé en termes volontairement généraux et abstraits, ce qui risque de condamner toute lecture restrictive. L’affirmation de la « nécessité » d’une publication par l’émetteur au titre de l’article 17 MAR (point 68) et de l’inutilité de répondre à la seconde question préjudicielle (point 70), qui aurait justement permis de préciser les circonstances dans lesquelles une publication hors article 17 vaudrait publicité, emporte la conviction.

Lors même que la CJUE aurait voulu se borner à trancher le débat, classique en matière d’information financière, entre publicité dite pull, ou de type passif, qui rend l’information simplement « quérable », pour emprunter au vocabulaire civiliste, et publicité push, qui consiste à porter activement l’information à la connaissance d’un cercle indéterminé de destinataires, en faveur de la seconde, au moins dans les circonstances de l’affaire considérée [21], elle aurait logiquement dû examiner, comme la seconde question préjudicielle l’y invitait directement, si, en l’espèce, d’autres modes de publicité push de la décision d’attribution du marché que celui émanant de l’émetteur au titre de l’article 17 MAR – provenant en particulier de l’entreprise municipale adjudicatrice – auraient conduit à rendre l’information publique. En jugeant inutile d’envisager une telle hypothèse, la Cour révèle précisément qu’elle n’envisage pas d’autre voie de publicité que celle de l’article 17 MAR et souligne de plus fort son caractère « nécessaire ». À supposer que telle n’ait pas été l’intention des juges, le moins que l’on puisse dire est que la rédaction retenue ne permet guère de le déceler. De cette dernière, il s’évince hélas une affirmation radicale et d’une grande rigidité formelle [22], à l’encontre de laquelle la discussion doit s’engager.

7. Pour dire les choses sans ménagement, l’arrêt Brännelius appelle une appréciation résolument critique. La Cour ne se contente pas de refuser à la notification d’un pouvoir adjudicateur suédois, dans le cadre d’un marché public, et à son inscription dans un registre librement accessible la valeur d’une publicité au sens de MAR, réponse qui aurait été parfaitement défendable dans le contexte de l’espèce. Elle va bien au-delà et généralise, là où la question ne l’imposait nullement : ce n’est plus seulement que la notification et l’inscription en cause ne suffisaient pas à rendre l’information publique, c’est que seule la publication par l’émetteur, selon les formes de l’article 17 MAR et du Règlement d’exécution n° 2016/1055, peut avoir cet effet. La Cour mobilise ainsi l’article 17 comme clé d’interprétation de l’article 7(1)(a), pour y fonder une conception unitaire et exigeante de la publicité (I), dont la portée pratique, mesurée à l’aune des failles méthodologiques qu’elle révèle et des conséquences qu’elle produit, commande une critique qui ne se limite pas au dispositif mais atteint le raisonnement qui le soutient (II).

I. Une conception formelle et exclusive de la publicité : l’article 17 MAR érigé en condition nécessaire

8. La démarche de la Cour peut paraître, dans un premier temps, d’une orthodoxie méthodologique rassurante. En présence d’une notion – celle d’information « rendue publique » – qu’aucune disposition du Règlement ne définit expressément, il est naturel de chercher un éclairage dans le contexte immédiat du texte, et singulièrement dans la seule autre disposition qui mobilise les termes voisins de « publication » d’informations privilégiées : l’article 17 MAR. Le choix de cette disposition comme vecteur interprétatif n’a donc, en lui-même, rien de surprenant. Ce qui mérite attention, c’est la conséquence qui en est tirée. Loin d’un simple emprunt contextuel, la Cour fait de l’article 17 le siège d’une véritable définition substantielle et exclusive de la publicité au sens de l’article 7. Cette lecture, qu’il convient d’éprouver dans ses prémisses méthodologiques (A) comme dans ses implications techniques (B), repose sur le rôle central conféré à l’émetteur par le Règlement.

A.  Une notion autonomisée puis rabattue sur l’article 17

9. Point de départ logique de tout raisonnement sur la notion d’information privilégiée, la Cour rappelle, au point 33 de la décision, en s’appuyant sur ses propres précédents Lafonta [23] et, tout récemment, Finansinspektionen, que celle-ci repose sur quatre conditions cumulatives : caractère précis de l’information, absence de publicité, lien direct ou indirect avec un émetteur ou un instrument financier, susceptibilité d’influencer de façon sensible le cours si elle était rendue publique. C’est au deuxième de ces éléments – l’absence de publicité – que l’arrêt consacre pour l’essentiel ses développements.

10. La première question à résoudre est méthodologique : quel régime interprétatif appliquer à la notion ? L’article 7 MAR ne précise pas les modalités selon lesquelles une information doit être rendue publique pour perdre son caractère d’information privilégiée, ne renvoie ni à d’autres dispositions du Règlement ni à la marge d’appréciation des États membres, de sorte que la notion doit être traitée comme une notion autonome du droit de l’Union. Ce principe d’autonomie, reconnu par l’ensemble des parties à la procédure et repris sans réserve par l’Avocate générale, n’était pas contesté. Il implique, en particulier, que l’invocation par TK et OP du droit suédois de la liberté d’information, qui qualifiait la décision d’attribution de document public accessible sur demande, ne pouvait, en tant que telle, être décisive.

11. Ce principe n’est pas une formule creuse. Selon la jurisprudence constante de la Cour, il impose une méthode précise en trois volets : les termes d’une disposition du droit de l’Union dépourvue de renvoi au droit national doivent trouver, tant au regard des exigences de l’application uniforme du droit de l’Union que du principe d’égalité, une interprétation autonome et uniforme qui « doit être recherchée en tenant compte non seulement des termes de cette disposition, mais également de son contexte et des objectifs poursuivis par la réglementation dont elle fait partie » [24]. La Cour rappelle cette règle au point 40 de Brännelius. Le glissement se produit dans l’application : la Cour se saisit du contexte (l’article 17) tout en faisant abstraction d’une partie décisive des objectifs poursuivis : la distinction, pourtant structurelle, entre le volet répressif et le volet préventif du Règlement.

12. La Cour emprunte en effet une voie d’interprétation que l’Avocate générale récusait. En l’absence de précision dans le libellé de l’article 7(1)(a), il y a lieu, selon elle, de tenir compte du contexte dans lequel s’insère cette disposition, et notamment de l’article 17, qui régit, dans le cadre du chapitre 3 consacré aux obligations en matière de divulgation, la publication d’informations privilégiées [25]. Le recours au contexte pour éclairer une notion que le texte laisse indéfinie est, en soi, classique. Ce qui l’est moins, c’est la substitution de l’article 17 à l’article 7 que la Cour opère subrepticement : en définissant la publicité pertinente pour l’article 7 par référence exclusive aux modalités formelles prescrites à l’article 17, elle efface la distinction entre les deux dispositions et fait d’un texte relatif aux obligations de l’émetteur le pivot de la qualification répressive d’un comportement d’initié. L’on comprend que le recours contextuel soit d’abord attrayant, en ce qu’il offre une définition opérationnelle là où le texte semble en appeler une. Il n’en reste pas moins que cette facilité méthodologique se paie d’une distorsion de l’économie du Règlement.

13. L’articulation repose, selon la Cour, sur la position centrale que le législateur de l’Union a entendu reconnaître à l’émetteur. Il ressort de l’article 17 MAR que le législateur a conféré à l’émetteur un rôle déterminant dans la publication des informations privilégiées, en lui imposant des obligations précises quant aux modalités. Ce rôle central se justifie, selon le long exposé que la décision lui consacre, par une considération de fond : l’émetteur, en raison même de sa position impliquant une connaissance directe des avantages et des risques liés à l’instrument financier concerné, serait le mieux placé pour apprécier le caractère privilégié d’une information et pour en assurer la diffusion, son appréciation présentant un degré de fiabilité et de crédibilité supérieur à celle pouvant être effectuée par un tiers. C’est précisément sur ce fondement, poursuit la Cour, que repose la légitimité de la confiance que le public, et singulièrement les investisseurs – « en particulier les petits porteurs » – accordent aux publications de l’émetteur.

14. L’on comprend l’intention, qui n’est pas sans légitimité : protéger une forme de confiance des investisseurs et assurer entre eux une certaine égalité d’accès à l’information, aussi minimale ou théorique soit-elle. Il convient en effet de préciser que MAR ne consacre en aucun cas une parité absolue d’information entre tous les investisseurs. Même après une publication conforme à l’article 17, certains investisseurs ne sont pas effectivement informés, faute d’attention ou de ressources, et les opérateurs qui le sont peuvent librement négocier avec eux sans que cette asymétrie résiduelle constitue une opération d’initié [26]. L’objectif que poursuit MAR est celui d’une accessibilité équitable à l’investisseur raisonnable et diligent, non celui d’une parité absolue. Seule l’asymétrie procurant un avantage injuste, au sens du Règlement, est répréhensible.

Mais la prémisse sur laquelle repose tout l’édifice n’emporte pas davantage la conviction à d’autres titres. Que l’émetteur soit le mieux placé pour apprécier le caractère privilégié d’une information est déjà une proposition dont la force est appelée à varier selon le type d’information considérée [27]. Que l’on en déduise qu’il est le seul habilité à conférer un caractère public à cette information constitue un saut logique que rien n’autorise. L’article 17 organise une obligation de communication à la charge de l’émetteur ; il n’institue nullement un monopole de la publicité, lequel aurait supposé une disposition explicite. Et de fait, l’autorité européenne de régulation des marchés elle-même ne l’a jamais entendu ainsi. La juridiction de renvoi observait, au point 30 de l’arrêt, que selon les déclarations de l’ESMA, une information privilégiée peut être rendue publique par d’autres moyens que la publication au sens de l’article 17, y compris par l’effet de mesures prises par des tiers. La Cour, sans s’en expliquer, s’écarte donc d’une lecture défendue par l’Autorité, reprise par l’Avocat général et soutenue en doctrine.

B. Des exigences techniques strictes : les canons de l’article 17 MAR et de l’article 2 de son Règlement d’exécution n° 2016/1055

15. La définition de la publication au sens de l’article 17 MAR, telle que la Cour l’articule, est composite. Elle repose sur deux séries d’exigences, l’une temporelle et l’autre qualitative, que précise le Règlement d’exécution n° 2016/1055.

16. Sur le plan temporel, conformément à l’article 17(1) MAR, la publication d’informations privilégiées doit intervenir dès que possible, c’est-à-dire sans retard injustifié. Cette exigence de célérité est assortie d’un régime dérogatoire strict dont la rigueur même confirme le caractère en principe immédiat de l’obligation [28]. La pratique décisionnelle de la Commission des sanctions de l’AMF en témoigne. La décision Pharnext du 20 janvier 2025 (SAN-2025-01) [29] en offre une illustration topique, que prolonge la décision MND du 9 juillet 2025 (SAN-2025-06) [30]. L’on observera toutefois que la Commission, pour caractériser la violation de l’obligation de publication, procède par un simple constat factuel, fondé sur l’absence de communication de l’émetteur, sans jamais ériger en règle de principe que seule une publication formelle par l’émetteur serait apte à rompre la confidentialité. L’approche reste in concreto, sur le terrain des faits, fidèle à la tradition française ; elle n’anticipe nullement la solution maximaliste que la Cour de justice consacrera quelques mois plus tard dans Brännelius.

17. Sur le plan qualitatif, les exigences sont précisées par l’article 2(1)(a) du Règlement d’exécution n° 2016/1055 : les émetteurs publient les informations privilégiées selon des modalités techniques qui garantissent que ces informations soient divulguées à un public aussi large que possible dans des conditions non discriminatoires, à titre gratuit et simultanément dans l’ensemble de l’Union. La dimension paneuropéenne de cette exigence n’est pas accessoire : elle reflète l’objectif fondamental d’un marché financier intégré.

18. C’est au confluent de ces exigences que la Cour forge la distinction cardinale de l’arrêt entre, d’une part, une information « accessible au public » – qui est mise à la disposition d’une personne de manière individuelle, à la suite d’une demande en ce sens ; et, d’autre part, une information « rendue publique » – diffusée simultanément à un cercle illimité et indéterminé de personnes, de manière non discriminatoire, conformément aux exigences de l’article 17 et de l’article 2 du Règlement d’exécution n° 2016/1055. Pour l’appliquer aux faits de l’espèce, cette distinction est non seulement robuste, mais parfaitement appropriée. Une information qu’il faudrait aller quérir auprès d’une administration, en formulant une demande expresse et sous réserve d’exceptions tenant à la confidentialité, ne saurait raisonnablement être tenue pour accessible à l’ensemble des investisseurs potentiels dans des conditions d’égalité. Sur ce point précis, la solution de la Cour mérite l’approbation : la qualification de « document public » au sens du droit suédois de la liberté d’information ne suffit pas à rendre l’information publique au sens de MAR. Jusque-là, tout le monde pouvait s’accorder. Une décision récente de la Commission des sanctions de l’AMF illustre d’ailleurs, sur des faits très proches de ceux de l’arrêt Brännelius, qu’une telle solution d’espèce était parfaitement envisageable sans généralisation : dans l’affaire MND précitée, l’information provenait également de l’issue d’une procédure d’attribution publique, notifiée d’abord au groupement attributaire et connue de l’émetteur avant sa communication au marché, la Commission des sanctions retenant néanmoins son caractère non public jusqu’au communiqué de l’émetteur. La difficulté est que la CJUE ne s’arrête pas là et généralise, transformant une réponse circonscrite en solution de principe éminemment problématique.

II. Une solution techniquement discutable : failles méthodologiques et risque de répression formelle

19. Si la construction retenue par la Cour possède la cohérence d’un édifice clos sur lui-même, elle n’en reste pas moins, à bien des égards, techniquement discutable et théoriquement fragile. Deux ordres de critiques méritent d’être articulés. Le premier touche à la méthode : la Cour rompt avec le consensus doctrinal et réglementaire européen qui offrait pourtant une lecture plus nuancée et plus réaliste de la notion de publicité ; surtout, elle laisse dans l’ombre la thèse rigoureusement charpentée de l’Avocate générale Kokott, qui reposait sur des objections fondées sur l’architecture du Règlement et sur ses finalités (A). Le second ordre de critiques touche aux conséquences : la solution consacre, au prix d’une véritable distorsion du sens ordinaire des mots, le principe selon lequel une information en fait publique demeure juridiquement confidentielle ; renversement qui soulève tant la question de la répression d’opérations fondées sur des informations effectivement accessibles que celle, plus technique mais non moins préoccupante, de la cohérence interne du faisceau de conditions posé par l’article 7 MAR (B).

A.  Les failles méthodologiques : application tronquée du principe d’autonomie et rupture du consensus

20. Le droit français des abus de marché, tant dans sa dimension pénale que dans sa dimension administrative, avait construit de longue date une conception de la publicité de l’information privilégiée qui reposait non sur le respect formel d’un canal de diffusion, mais sur l’accessibilité réelle de l’information au marché. À titre d’illustration du consensus européen, il est utile d’en prendre la mesure. Cette conception, rigoureuse dans ses principes et souple dans ses modalités, reflétait à la fois les exigences du principe de légalité des délits et des peines et le souci d’assurer une répression effective des comportements véritablement abusifs, sans réprimer ceux qui se fondent sur des informations en fait disponibles à tous.

21. Sur le terrain strictement pénal, la cour d’appel de Paris a ainsi jugé, dans son arrêt Thirion du 8 novembre 1993 [31], qu’une réunion privée d’information organisée par une société cotée, même ouverte à une centaine de participants sur invitation et couverte par une demande d’embargo, ne fait pas perdre à l’information son caractère confidentiel. La jurisprudence ultérieure a précisé, dans le même esprit, que la publication de quelques articles de presse ne suffit pas à rompre la confidentialité dès lors qu’elle ne rapporte aucun élément circonstancié constitutif, pour les investisseurs éventuels, d’une information véritable et crédible [32].

Du côté administratif, la pratique décisionnelle de l’autorité de marché s’ordonne autour d’une idée structurante : le caractère public de l’information doit s’apprécier au regard de l’ensemble du marché, et non d’une clientèle déterminée, aussi importante soit-elle [33]. La Commission des opérations de bourse l’avait déjà posé dans sa décision du 24 juin 1993, jugeant que la communication d’une information réservée à un parterre de deux cents professionnels (analystes financiers et représentants de banques) ne suffit pas à lui conférer un caractère public, faute de garantir l’égale information des investisseurs. Dans sa décision Exane / Boussard & Gavaudan du 14 juin 2012 (SAN-2012-07), la Commission a posé en principe que, tant que l’information n’a pas connu une diffusion la rendant directement accessible aux investisseurs sans distinction, elle reste non publique [34]. Ce principe, d’une clarté remarquable, fait de l’accessibilité effective aux investisseurs, et non de la seule publication par l’émetteur, le critère déterminant de la publicité. Une communication officielle de l’émetteur n’est donc pas nécessaire. Il suffit que l’information soit accessible aux investisseurs, considérés indistinctement, au travers, par exemple, de rapports d’analystes, de diffusions sur des fils d’actualités ou simplement de déductions et de recoupements d’informations publiques [35], sauf situations où ces éléments reposeraient sur de simples rumeurs [36] ou manqueraient de précision ou d’objectivité [37]. Ces appréciations in concreto présupposent qu’une publication émanant d’un tiers puisse, dans certaines configurations, rompre la confidentialité. La solution contraire, qui ferait de la seule publication formelle de l’émetteur la voie exclusive de la publicité, comme le propose désormais la Cour de justice, rendrait cet examen factuel sans objet.

22. Cette approche, résolument concrète, n’est nullement isolée ni tributaire d’un particularisme national, comme on l’a indiqué. Elle rejoint la doctrine européenne dominante et la position officielle du régulateur européen. Elle repose sur une évidence : dans la vie réelle des marchés, l’information circule par une multiplicité de canaux – communiqués officiels d’émetteurs, certes, mais aussi communiqués gouvernementaux, décisions juridictionnelles ou administratives publiées, interviews dans la presse écrite ou audiovisuelle, dépêches d’agences de presse financière, publications d’autorités de régulation ou d’autres émetteurs, divulgations dans le cadre de procédures réglementaires. Le régulateur allemand en a donné, dans ses lignes directrices à l’attention des émetteurs, une formulation particulièrement explicite : « Le critère "non rendue publique" constitue une définition négative : une information est rendue publique dès lors qu’elle a été mise à la disposition d’un large public investisseur et, partant, d’un nombre indéterminé de personnes. Il importe peu de savoir qui a rendu l’information publique. Il est indifférent que l’émetteur divulgue lui-même les circonstances sous-jacentes à l’information, le cas échéant dans le cadre d’une publication au titre de l’article 17 MAR, ou que l’information soit rendue accessible au public par d’autres moyens » (traduit par nous) [38]. Cette formulation, d’une netteté remarquable, traduit la prémisse qui sous-tend le consensus réglementaire européen : la publicité s’apprécie à l’aune de l’accessibilité simultanée au public investisseur, quel qu’en soit le canal [39], principe que Brännelius écarte. Affirmer que seule la publication formelle de l’émetteur peut faire perdre à l’information son caractère privilégié revient à ignorer la réalité du fonctionnement de l’information financière moderne et à consacrer une fiction juridique qui se paie d’un prix considérable.

23. À cette rupture avec la pratique et la doctrine européennes s’ajoute une faille plus profonde, de méthode. Le désaccord entre la Cour et l’Avocate générale Kokott ne porte pas sur un détail d’appréciation ; il reflète deux conceptions inconciliables du rapport entre les articles 7 et 17 MAR et, en amont, entre le volet répressif et le volet préventif du Règlement. L’Avocate générale avait précisément souhaité prémunir la Cour contre cette confusion en mobilisant quatre arguments qui, ensemble, forment un édifice d’une solidité remarquable.

24. Le premier est de logique interne [40]. Les notions employées aux articles 7(1)(a) et 17 MAR n’ont pas nécessairement la même signification, parce qu’elles n’opèrent pas au même moment logique. Comme l’observe l’Avocate générale, « alors que, dans l’article 7, paragraphe 1, sous a), du règlement no 596/2014, l’absence de caractère public est constitutive de l’existence d’une information « privilégiée », l’article 17, paragraphe 1, de ce règlement présuppose que les informations à publier sont d’ores et déjà « privilégiées » ». Réifier l’identité sémantique pour en déduire une unité de régime relève d’un raisonnement formel qui ignore la structure logique des deux dispositions. L’article 7 fonctionne comme critère négatif de qualification : l’information est privilégiée tant qu’elle n’est pas publique ; l’article 17 fonctionne comme injonction d’action : l’émetteur doit rendre publiques les informations déjà qualifiées de privilégiées. Ces deux usages opèrent à des moments différents et s’adressent à des destinataires différents ; ils ne peuvent, en bonne logique, avoir la même signification. Cet argument de logique interne, dont la Cour n’a pas pris la peine de discuter de la teneur, trouve dans le texte même du Règlement des appuis directs que l’arrêt laisse également dans l’ombre. L’article 9(4) MAR, relatif au comportement légitime en matière d’offres publiques d’acquisition et de fusions, pose que le comportement en cause n’est licite qu’à la condition qu’au moment de l’approbation, « toutes les informations privilégiées aient été rendues publiques ou aient cessé d’une autre façon d’être des informations privilégiées ». L’on reconnaîtra que cette disjonction peut recouvrir des hypothèses diverses : perte du caractère précis de l’information, perte de sa sensibilité aux cours par l’effet d’évolutions ultérieures, ou encore perte de sa pertinence décisionnelle par le simple écoulement du temps. Elle n’impose donc pas, à elle seule, qu’une cessation par publicité de fait soit admise. L’article 11 MAR se prête à une lecture nettement moins équivoque. Son paragraphe 6, relatif aux sondages de marché, prévoit que « lorsque des informations qui ont été divulguées dans le cadre d’un sondage de marché cessent d’être des informations privilégiées selon l’évaluation du participant au marché communicant, le participant au marché communicant en informe, dès que possible, la personne qui a reçu ces informations », cette obligation ne s’appliquant pas « dans les cas où les informations ont été annoncées publiquement d’une autre manière » ; cependant que son paragraphe 7 consacre une auto-évaluation par la personne visée par le sondage du caractère privilégié des informations. Ces deux dispositions font reposer la cessation du caractère privilégié sur une évaluation subjective du communicant ou du destinataire du sondage, dont l’objet même serait vidé de sens si la seule voie de cessation était la publication officielle au titre de l’article 17. La lecture maximaliste consacrée par Brännelius conduit ainsi à priver ces dispositions d’une partie substantielle de leur portée : une conséquence qui aurait, à tout le moins, mérité examen.

25. Le deuxième argument est linguistique. Certaines versions du Règlement, dont précisément la version suédoise – langue de la procédure au principal –, « énoncent plus clairement la distinction entre l’information qui n’est pas (encore) publique, au sens de l’article 7, paragraphe 1, sous a), du règlement n° 596/2014, d’une part, et l’acte (spécifique) de publication d’informations privilégiées par l’émetteur, tel que requis par l’article 17 de ce règlement, d’autre part » [41]. En présence d’une telle disparité linguistique, la jurisprudence constante de la Cour commande de revenir « à l’économie générale » et à « la finalité de la réglementation dont [la disposition] constitue un élément » [42]. La Cour ne s’est pas prêtée à cet exercice. Au point 40 de l’arrêt, elle rappelle que le principe d’autonomie commande une interprétation « en tenant compte des termes de la disposition en cause ainsi que du contexte de cette disposition et de l’objectif poursuivi par la réglementation dont elle fait partie » ; mais, dès le point 41, elle se saisit exclusivement du contexte – l’article 17 – sans jamais interroger la disparité des versions linguistiques que l’Avocate générale avait pourtant signalée. Il y a là un défaut méthodologique qui appelait, au minimum, un mot de justification.

26. Le troisième argument procède du précédent et en tire les conséquences institutionnelles [43]. Le cercle de personnes visé par l’article 7 et celui visé par l’article 17 ne se confondent pas. Comme le souligne l’Avocate générale, « alors que la seconde disposition, lue en combinaison avec l’article 2, paragraphe 1, du règlement d’exécution 2016/1055, vise la divulgation d’informations (assurément) privilégiées vis-à-vis d’un public aussi large que possible, la première disposition est destinée à déterminer l’existence d’une telle information privilégiée afin d’apprécier la responsabilité, le cas échéant pénale, d’une personne accusée d’“opération d’initié” ». Le volet préventif s’adresse au public en général – objectif d’égalité d’accès à l’information ; le volet répressif s’adresse au cercle des investisseurs raisonnables et diligents – objectif de sanction de l’avantage injuste. À cette distinction institutionnelle, le Règlement ajoute une reconnaissance textuelle qui mérite d’être versée au dossier : selon le considérant 28, « peuvent, par exemple, constituer des informations privilégiées les informations dont la publication ou la diffusion est normalement attendue par le marché et contribue au processus de formation des cours des instruments financiers, ou celles rapportant l’avis d’un analyste des marchés ou d’une institution reconnus, qui peuvent fournir des informations quant aux cours d’instruments financiers liés ». La proposition est doublement significative. D’une part, elle admet que la qualification d’information privilégiée puisse dépendre d’une publication ou diffusion attendue du marché, sans mention d’un quelconque canal émetteur. D’autre part, elle reconnaît expressément que des tiers – analystes, institutions reconnues – puissent figurer parmi les vecteurs pertinents de diffusion. Par symétrie logique, une information qui accède au marché par ces canaux, ou, plus largement, par les voies ordinaires de la diffusion financière, devrait corrélativement pouvoir en sortir par les mêmes voies. Admettre le contraire reviendrait à reconnaître aux canaux tiers une efficacité normative à l’entrée (pour faire naître ex ante la qualification privilégiée) tout en la leur refusant à la sortie (pour l’éteindre ex post), asymétrie que rien dans le texte ne justifie. Il suit que « la notion d’information « rendue publique », qui enlève à l’information en cause sa nature privilégiée, doit faire l’objet [d’]une interprétation stricte en tenant compte des objectifs poursuivis par ce règlement et notamment par son volet répressif » [44]. D’où la formule que proposait l’Avocate générale et à laquelle il était difficile de ne pas souscrire : « une information doit être considérée comme ayant été « rendue publique », au sens de l’article 7, paragraphe 1, sous a), du règlement n° 596/2014, lorsqu’elle est connue par ou accessible à un investisseur raisonnable, agissant avec la diligence requise, même si aucune divulgation à un public plus large, au sens de l’article 17 du même règlement, n’a encore eu lieu » [45].

27. Le quatrième argument, le plus profond, est téléologique. La finalité répressive à laquelle s’intègre l’article 7 en tant qu’élément de l’infraction d’usage d’information privilégiée, est rappelée au considérant 23 MAR : l’opération d’initié « réside dans l’avantage injuste tiré d’informations privilégiées au détriment de tiers qui n’en ont pas connaissance ». Cette formule, qui cristallise, depuis l’arrêt Spector Photo Group de 2009 [46], le fondement substantiel de l’incrimination, présuppose, par construction, une asymétrie informationnelle entre celui qui détient l’information et ceux qui l’ignorent. L’interdiction n’a de sens qu’en présence de cette asymétrie : elle vise à prévenir le fait que l’un des intervenants utilise cet avantage au détriment de ses contreparties [47]. Ce fondement, que la Cour ne discute pas davantage, trouve pourtant dans le Règlement lui-même un second relais textuel, tout aussi explicite. Le considérant 14 pose en principe que « les investisseurs raisonnables fondent leurs décisions d’investissement sur les informations déjà disponibles, c’est-à-dire sur les informations disponibles ex ante », formule que reprend, sur le plan normatif, l’article 7(4) qui définit la sensibilité aux cours comme celle d’une « information qu’un investisseur raisonnable serait susceptible d’utiliser comme faisant partie des fondements de ses décisions d’investissement ». L’articulation de ces deux dispositions avec le considérant 23 dessine une cohérence de principe : la pertinence d’une information, sa sensibilité aux cours et le cercle des destinataires au regard desquels elle s’apprécie sont ramenés à l’investisseur raisonnable et diligent, non à un public abstrait et universel. Or, lorsqu’une information est en fait publique – diffusée par les agences de presse, publiée par un gouvernement, intégrée au cours –, cette asymétrie n’existe plus, ou plus tout à fait. L’arrêt Brännelius construit ainsi une qualification répressive sur un substrat substantiel qui a déjà disparu : l’infraction demeure, dans son élément matériel, l’usage d’une information privilégiée ; mais la qualification de cette information comme « privilégiée » dépend désormais non de la réalité de l’asymétrie informationnelle qu’elle révèle, mais du seul accomplissement d’une formalité de publication par l’émetteur. Le glissement est considérable. D’un critère substantiel arrimé à la réalité de l’asymétrie informationnelle – fondement consacré par la jurisrudence et explicitement entériné par MAR –, l’on passe à un critère formel tributaire du respect, par l’émetteur, des modalités de publication prescrites par l’article 17.

En tenant pour juridiquement confidentielle une information qui est en fait publique, la Cour n’ébrèche pas seulement l’une des quatre conditions de l’article 7(1)(a). Elle compromet, par ricochet, la cohérence sémantique de toute l’infraction et en subvertit les éléments constitutifs. L’opération d’initié est, par définition, celle qui repose sur l’usage d’une information « privilégiée », donc monopolistique ou étroitement partagée, dont la connaissance confère par définition un « avantage » à son auteur, qualifié pour cette raison d’« initié », puisqu’il sait ce que les autres ignorent. Ces trois qualifications reposent, toutes, sur la même asymétrie informationnelle réelle. Or c’est cette asymétrie que la publicité de fait, selon la lecture substantielle, venait précisément rompre. L’évincer de la définition de la publicité, c’est vider de substance les trois qualifications qu’elle soutenait : une information qui n’est plus véritablement privilégiée parce que le marché la connaît ; un opérateur qui n’est plus véritablement initié et peut difficilement avoir conscience de l’être puisqu’il ne sait pas davantage que ce que les autres savent ; un avantage qui ne peut être injuste puisqu’il ne repose plus sur l’ignorance des contreparties. C’est l’âme de l’infraction que la solution maltraite ; la lettre de la qualification demeure, mais le sens profond, celui qu’a révélé Spector et que le considérant 23 MAR a cristallisé, en sort défait.

28. C’est cet édifice logique, linguistique, téléologique et institutionnel que la Cour choisit, non pas de réfuter, mais d’ignorer. Elle ne discute pas l’argument de logique interne, ni celui fondé sur les versions linguistiques, ni celui tiré de l’asymétrie informationnelle comme fondement de l’incrimination, ni celui relatif à la différence des cercles pertinents. Elle se contente de mobiliser le contexte de l’article 17 pour en faire le vecteur d’une interprétation qui rend, de fait, le critère fonctionnel inopérant. Ce silence ne peut qu’interroger. Lorsqu’une thèse aussi structurée, aussi solidement ancrée dans la doctrine européenne et aussi directement pertinente pour la question à trancher est présentée à la Cour, le minimum que l’on est en droit d’attendre d’une juridiction suprême est qu’elle l’examine et, si elle décide de s’en écarter, qu’elle en explique les raisons. Cette attente n’est pas satisfaite. La Cour contourne l’obstacle plutôt que de l’affronter, et l’arrêt en porte la marque. La nature institutionnelle de la Cour de justice éclaire sans doute partiellement ce silence, dès lors que la motivation collégiale tend, on l’a observé, à masquer les désaccords internes plutôt qu’à les exposer [48]. Cette limite structurelle n’excuse toutefois pas l’absence d’engagement avec une thèse aussi substantielle. L’on verra que cette lacune pourrait bien rétroagir sur la portée effective de la décision elle-même.

B. Les conséquences : une répression détachée du réel et une uniformisation écrasante

29. La solution retenue par la Cour emporte une conséquence qui paraît difficilement acceptable : elle rend juridiquement privilégiée une information qui, en fait, est déjà publique. Et elle conduit, ce faisant, à inclure dans le périmètre de la répression des opérations d’investissement réalisées sur la base d’informations manifestement publiques. Que l’on songe aux hypothèses suivantes : une décision juridictionnelle favorable à un émetteur est rendue et immédiatement diffusée par les agences de presse ; un gouvernement annonce publiquement l’attribution d’un marché public ; une autorité de régulation publie sur son site internet une décision concernant un émetteur ; un article circonstancié de presse économique, fondé sur des sources multiples et recoupées, paraît dans un grand quotidien. Dans chacune de ces hypothèses, parfaitement conformes à la réalité des marchés, l’information est publique au sens où le bon sens le commande. Il serait profondément déconnecté du réel et, pour tout dire, injuste de considérer que l’investisseur qui agit sur leur fondement utilise une information privilégiée. La difficulté se posera avec une acuité croissante à mesure que se diversifient les canaux de diffusion de l’information financière. Les médias sociaux, les agrégateurs numériques, les communautés d’investisseurs en ligne, voire les plateformes de prediction markets dont le développement récent est à cet égard éloquent, sont autant de vecteurs par lesquels l’information circule aujourd’hui quasi instantanément, en dehors de tout mécanisme contrôlé par l’émetteur [49]. Autant de canaux que la conception formaliste consacrée par Brännelius condamne à l’impuissance normative, alors même qu’ils participent, en fait, à la formation des cours [50].

30. La Cour consacre pourtant, littéralement, ce résultat. Tant que l’émetteur concerné n’a pas publié l’information dans les formes prescrites par l’article 17 MAR et le Règlement d’exécution n° 2016/1055, l’information demeure juridiquement confidentielle, quand bien même elle serait déjà factuellement connue de tous. La solution ne produit pas seulement un inconfort doctrinal ; elle heurte frontalement le principe de nécessité des peines, en ce qu’elle fait dépendre la qualification pénale du comportement d’initié non de la réalité de l’asymétrie informationnelle qu’il exploiterait, mais d’un formalisme dont la parfaite vérifiabilité a pour rançon de rendre indifférente la réalité même que la sanction prétendait atteindre. Dans la conception de la publicité consacrée par Brännelius, la conformité tient lieu de publicité [51]. Comme indiqué, la généralisation opérée par la Cour n’était nullement imposée par les faits de l’espèce : il lui suffisait de juger que la notification d’un pouvoir adjudicateur à un cercle restreint de destinataires, même combinée à une possibilité d’accès sur demande en vertu du droit national, ne constituait pas une publicité au sens de l’article 7 MAR. La Cour l’avait d’ailleurs elle-même écrit, au point 64 de l’arrêt, dans des termes parfaitement substantiels : « le caractère privilégié d’une information ne disparaît pas du seul fait que le mode de divulgation retenu pour communiquer le résultat d’un appel d’offres se limite à une notification adressée à un cercle restreint de destinataires, une telle communication ne constituant pas une divulgation non discriminatoire à tout investisseur potentiellement intéressé par ce résultat ». Cette formulation, ramenée à la raison substantielle qui la justifiait, à savoir l’absence de caractère non discriminatoire de la diffusion, aurait suffi à trancher le cas d’espèce sans rupture avec le consensus doctrinal et réglementaire européen. Elle témoigne d’ailleurs de ce qu’une voie substantielle restait disponible à la Cour et qu’elle avait, dans son propre raisonnement, les ressources pour s’y tenir. La règle générale énoncée au point 68 et consacrée par le dispositif déborde pourtant largement cette conclusion circonscrite et la seule question posée, excès de zèle que la Cour aurait pu s’épargner au bénéfice de la cohérence du régime.

31. Reste à répondre à l’objection sérieuse, et déjà formulée par certains commentateurs dès les premiers jours suivant la publication de l’arrêt, selon laquelle la Cour n’aurait pas voulu dire ce que son dispositif semble dire. Certains proposent ainsi de lire l’arrêt à la lumière du point 62, qui admet que « la divulgation d’informations privilégiées par des tiers qualifiés en raison de leur relation avec l’émetteur ainsi que par des médias auxquels le public accorde une confiance raisonnable pour la diffusion de telles informations puisse satisfaire aux exigences d’une diffusion non discriminatoire, large et gratuite ». La seconde branche de cette énumération – les médias de confiance – aurait vocation à préserver une voie alternative, indépendante de la publication par l’émetteur, et à sauver ainsi l’arrêt d’une solution que tout condamne par ailleurs. Cette lecture apaisante, pour séduisante qu’elle soit, se heurte toutefois à trois obstacles difficilement surmontables.

D’une part, le corps de la motivation est aussi fermé que le dispositif qui la résume. Dès le point 38, la Cour énonce en principe que « toute diffusion ou divulgation au public d’une information privilégiée ne saurait, en tant que telle, lui faire perdre son caractère d’"information privilégiée" » et qu’il est « notamment nécessaire qu’une telle diffusion ou divulgation intervienne selon des modalités ainsi que des critères déterminés et qu’elle permette d’atteindre, d’une manière non discriminatoire, un nombre aussi large que possible d’investisseurs et d’autres opérateurs des marchés concernés ». Cette formulation, qui rejette in limine toute conception substantielle de la publicité non assortie de modalités qualifiées, trouve sa traduction dans le dispositif : « il est nécessaire qu’elle fasse l’objet d’une publication selon les modalités et dans le respect des exigences prévues à l’article 17 de ce règlement et à l’article 2, paragraphe 1, du règlement d’exécution 2016/1055 ». La lecture minimaliste aurait supposé une motivation qui admette le caractère fonctionnel de la publicité et la restreigne, au cas d’espèce, par la considération que la diffusion en cause ne satisfaisait pas aux exigences. Le point 38 adopte la démarche inverse : il pose le principe négatif selon lequel la seule diffusion au public est insuffisante, avant de renvoyer aux modalités de l’article 17.

D’autre part, les exigences des articles 17 MAR et 2 du Règlement d’exécution, auxquelles la Cour renvoie, sont textuellement liées à l’émetteur : ces deux dispositions désignent l’émetteur comme sujet de l’obligation de publication et n’envisagent les tiers que comme mandataires agissant pour son compte. La référence aux « médias » du point 62 doit donc, en toute rigueur, être comprise comme celle des médias auxquels l’émetteur ou son mandataire communique l’information pour qu’ils en assurent la diffusion, conformément à l’article 2(1)(b) du Règlement d’exécution.

Troisièmement, et c’est peut-être le plus décisif, la Cour refuse explicitement, au point 70 de l’arrêt, de répondre à la seconde question préjudicielle qui portait précisément sur les conditions dans lesquelles une publication hors article 17 pourrait valoir publicité. Elle motive ce refus par la réponse donnée à la première question, signalant ainsi que cette première réponse clôt le débat. Si la lecture minimaliste avait été celle qu’elle entendait consacrer, cette seconde question appelait précisément une réponse. En refusant de la donner, la Cour manifeste qu’elle considère le régime comme complet. L’ouverture apparente du point 62 est ainsi une ouverture en trompe-l’œil.

32. Cette fâcheuse inclination n’est d’ailleurs pas sans précédent dans le droit financier européen. Elle rappelle, pour qui a suivi l’évolution du droit primaire des marchés en Europe, la qualification des placements privés comme offres au public depuis le Règlement Prospectus [52] : la définition très large de l’« offre au public » aboutit à qualifier formellement d’offres au public des opérations qui, en fait, s’adressent à des cercles d’investisseurs parfaitement privés et/ou qualifiés, pour les déclarer ensuite dispensées de prospectus [53]. Le droit européen semble affectionner ces constructions dans lesquelles la forme prime la substance, quitte à produire, en chemin, des qualifications contraires au sens ordinaire des mots. Brännelius s’inscrit dans cette veine, et en partage les inconvénients : une sécurité juridique de façade – le critère formel est vérifiable –, obtenue au prix d’une distorsion du réel. Une opération de placement auprès de deux investisseurs qualifiés est une offre au « public » ; une information diffusée par tous les médias n’est pas « rendue publique ». L’analogie a ses limites, mais elle révèle une communauté d’esprit. Après la notion d’offre au « public » que le Règlement Prospectus a dévoyée, voici celle d’information « non publique » que la jurisprudence communautaire dénature à son tour. Si elle a des accents de novlangue orwellienne, cette dérive sémantique rappelle les propos de Giraudoux qui, par la bouche de son juriste Busiris, rappelaient la liberté souveraine du droit face au réel, liberté que l’on devrait néanmoins se garder de croire infinie tant le divorce du droit et la réalité démonétise la règle qui s’y hasarde.

33. Certes, la solution retenue par la Cour présente, sur le terrain de la sécurité juridique, des avantages que les critères de l’investisseur raisonnable et de la diffusion suffisante satisfont, en raison de leur nature substantielle, plus difficilement. Le critère formel, en conditionnant la publicité au respect de modalités objectives et vérifiables, offre une prévisibilité certaine. Mais c’est précisément là que le bât blesse : la prévisibilité ainsi offerte est celle du formalisme, non celle du sens. L’opérateur peut certes consulter le site de l’émetteur pour vérifier si l’information y figure ; si celle-ci figure partout ailleurs – journaux, dépêches, communiqués publics de tiers –, il reste, selon Brännelius, interdit de l’utiliser pour agir sur les titres concernés. C’est une sécurité juridique pour la Cour, non pour le justiciable. Et cette sécurité pour la Cour se paie d’une insécurité pour l’investisseur de bonne foi, pris entre le marteau de la répression formelle et l’enclume de l’information réellement accessible. La balance, sur ce terrain aussi, ne penche pas du bon côté.

À la contestation juridique s’ajoute le coût économique engendré par une telle solution. Comme on l’a souligné, celle-ci conduit à priver les canaux de diffusion tiers de toute efficacité normative et incite les opérateurs professionnels à l’inactivité jusqu’à la publication formelle de l’émetteur, même lorsque l’information est en fait accessible à tous par d’autres voies [54]. Or c’est précisément la compétition entre ces opérateurs, autour d’informations diversement accessibles, qui assure la formation efficiente des prix, en permettant l’incorporation progressive et graduelle de l’information dans les cours. La solution Brännelius risque ainsi d’enrayer le mécanisme même de price discovery que MAR entend pourtant protéger.

34. Quelques considérations, pour être partiellement spéculatives, méritent cependant d’être versées au débat, car elles tempèrent peut-être – et paradoxalement – la portée pratique de l’arrêt.

L’article 7(1)(a) MAR énumère, on l’a rappelé, quatre conditions cumulatives pour qualifier une information de privilégiée : précision, confidentialité, lien avec l’émetteur et potentiel d’impact sensible sur le cours au cas de publication. Une première lecture, économique et intuitive, pourrait suggérer que la configuration saisie par Brännelius – une information matériellement diffusée mais non encore publiée formellement par l’émetteur – suppose, par construction, que le cours a déjà intégré tout ou partie de l’information, en sorte que la publication formelle ultérieure ne serait plus susceptible d’influencer sensiblement le cours. La quatrième condition pourrait, dans nombre d’hypothèses, faire défaut et empêcher la caractérisation de l’infraction pour ceux qui auraient agi dans l’intervalle. La jurisprudence future serait alors conduite à neutraliser, par le jeu de la quatrième condition, les effets les plus délétères de la conception retenue par la Cour au titre de la deuxième.

Le moyen est cependant plus fragile qu’il y paraît. Sa mise en œuvre suppose que les opérateurs aient effectivement opéré sur la base de l’information factuellement publique avant le communiqué formel – comportement que la règle posée par Brännelius doit précisément prévenir. À mesure que cette règle sera connue et intégrée par les opérateurs avertis, ceux-ci s’abstiendront, par crainte de la qualification d’opération d’initié, d’opérer sur les titres concernés tant que l’émetteur n’aura pas procédé à la publication de l’information en vertu de l’article 17. La règle se trouve ainsi dotée d’un effet performatif : par la rétention comportementale qu’elle induit, elle préserve artificiellement la sensibilité de l’information au cours jusqu’à sa publication formelle, et engendre elle-même les conditions matérielles de sa propre cohérence interne. Le moyen ne survit, dans la pratique, qu’à proportion de l’absorption résiduelle imputable aux opérateurs qui, par méconnaissance de la règle, par tolérance interne au risque ou par bénéfice des présomptions de l’article 9 MAR, continueraient de trader sur l’information factuellement publique – voie probatoire étroite, dont la mise en œuvre supposera, au cas par cas, la démonstration d’une absorption empiriquement constatée.

Cet effet performatif n’est pas seulement une limite au moyen défensif : il constitue, en lui-même, un grief économique supplémentaire à porter contre la solution. En incitant les opérateurs informés à la rétention, Brännelius retarde mécaniquement l’intégration de l’information au cours et, partant, la formation des prix exacts. La règle ne se contente pas, comme on l’a vu, de priver les canaux de diffusion tiers de toute efficacité normative ; elle modifie performativement le comportement des opérateurs et entrave ainsi, par un second canal, le mécanisme même de price discovery que MAR entend pourtant protéger.

Un autre moyen de neutralisation pourrait être tenté, qui prend appui non plus sur la quatrième condition de l’article 7, mais sur l’élément intentionnel exigé par l’article 8(4) second alinéa, du Règlement MAR. Cette disposition, dont la portée est décisive pour tout initié non primaire, ne déclare applicable l’interdiction des opérations d’initiés à celui qui possède une information privilégiée dans des circonstances autres que celles énumérées au premier alinéa que pour autant qu’il « sait ou devrait savoir qu’il s’agit d’une information privilégiée ». Le considérant 26 en énoncé le standard d’appréciation, qui précise que « les autorités compétentes devraient déterminer ce qu’une personne normale et raisonnable sait ou aurait dû savoir compte tenu des circonstances ». Or un initié non primaire confronté à une information dont il constate, en fait, la présence dans la presse, sur les fils d’actualités financières ou dans les communiqués de tiers, pourra arguer de ce qu’il pouvait légitimement tenir pour publique ladite information et ignorer son caractère formellement confidentiel au sens de l’article 7(1)(a) MAR tel qu’interprété par Brännelius. La distorsion que l’arrêt installe entre la réalité de la publicité et sa qualification juridique se retournerait alors contre la sanction : plus la conception formelle consacrée par la CJUE s’éloigne de l’intuition commune de la publicité, plus il devient plausible qu’un initié non primaire soit de bonne foi lorsqu’il tient pour publique une information en fait accessible à tous.

Un troisième moyen, enfin, s’offre pour les seuls faits antérieurs au prononcé de l’arrêt. L’application d’une interprétation européenne plus sévère à de tels faits se heurte, en matière répressive, au principe de légalité des délits et des peines, dans ses exigences relatives à la prévisibilité, à la précision et à la non-rétroactivité de la loi pénale, garanti par l’article 49 de la Charte des droits fondamentaux de l’UE. La Cour de justice l’a affirmé dans son arrêt de grande chambre Taricco II [55], en jugeant que ces exigences constituent une limite intrinsèque à l’effet rétroactif de principe des arrêts préjudiciels inhérent à leur nature déclaratoire[56]. Transposée au champ MAR, qui relève de la matière pénale au sens des critères Engel [57] /Bonda [58] [59], cette solution conduit les juridictions nationales à cantonner temporellement la portée de Brännelius s’agissant des faits antérieurs au 16 avril 2026. Cette ligne européenne se retrouve dans la jurisprudence française. Si la Chambre criminelle de la Cour de cassation a posé que le principe de la non-rétroactivité de la loi pénale plus sévère ne s’étend pas à une simple interprétation jurisprudentielle [60], elle en impose le jeu lorsque celle-ci se révèle imprévisible au regard de la ligne jurisprudentielle antérieure  [51]. Par arrêt du 25 novembre 2020 [63], elle a décidé qu’une interprétation jurisprudentielle in pejus ne peut s’appliquer à des faits antérieurs sans porter atteinte au principe de prévisibilité juridique découlant de l’article 7 CESDH [63]. Elle a consolidé cette solution par arrêt du 21 janvier 2025 [64], en jugeant que l’exigence de prévisibilité raisonnable, comme celle de cohérence avec la substance de l’infraction, s’applique tant à la loi qu’à la jurisprudence, et qu’elle s’apprécie au moment des faits objet de la prévention, précision importante pour la configuration Brännelius, où les opérations antérieures au 16 avril 2026 se sont déroulées à un moment où le consensus doctrinal et réglementaire européen convergeait vers la lecture substantielle aujourd’hui écartée.

35. Reste, pour finir, à souligner que cette solution place l’émetteur, dans des configurations comme celles de l’espèce où l’information émane d’un tiers – ici, un pouvoir adjudicateur –, dans une position éminemment délicate. Tant que l’émetteur n’a pas publié l’information dans les formes prescrites, elle demeure privilégiée, quand bien même elle circule déjà parmi des opérateurs susceptibles d’en tirer profit, à l’insu du marché. La difficulté est d’autant plus aiguë que la lecture maximaliste consacrée par la Cour impose, selon ses termes, un régime formel uniforme à l’ensemble des informations privilégiées, sans égard à leur origine. Or, la typologie des informations privilégiées recouvre des situations structurellement hétérogènes.

S’agissant des informations endogènes (décisions stratégiques, résultats financiers, opérations capitalistiques) que l’émetteur maîtrise par hypothèse, puisqu’elles naissent en son sein, le recours à la publicité opérée au titre de l’article 17 devrait trouver toute sa place. Comme le soulignent les lignes directrices de la CONSOB sur la gestion des informations privilégiées, les diffusions alternatives (site internet seul, presse locale, nationale ou étrangère) de telles informations n’assurent, par leur caractère asymétrique, qu’une incorporation hétérogène de l’information dans les cours [65]. Mais centralité ne signifie pas nécessairement exclusivité. À l’intérieur même de ce champ informationnel, la publicité opérée au titre de l’article 17 ne saurait prétendre au monopole des modes d’entrée des informations dans le champ public. La pratique décisionnelle française, fidèle à son approche in concreto, a admis de longue date qu’une information endogène puisse perdre son caractère privilégié par la voie d’autres supports – présence dans le rapport annuel, dans les comptes publiés, dépôt d’un procès-verbal au registre du commerce et des sociétés, communication à un panel d’analystes suivie d’une mise en ligne, ou même diffusion par voie de presse économique [66]. Cette publicité alternative constituerait-elle même un manquement à l’obligation d’information permanente de l’émetteur, elle n’en existerait pas moins et devrait produire son plein effet à l’endroit du marché. Le choix de l’article 17 comme voie privilégiée de diffusion repose sur des considérations de célérité, de simultanéité et d’universalité que ce canal garantit avec une fiabilité supérieure [67] ; il ne tient cependant pas à une vertu intrinsèque qui lui serait réservée.

S’agissant des informations exogènes (décisions d’autorités publiques, décisions de justice, attributions de marchés publics, annonces gouvernementales, publications réglementaires), qui échappent à l’emprise de l’émetteur, cette exigence le place en position réactive, tributaire de sa capacité à se saisir d’une information qu’il n’a pas produite pour en organiser ensuite la publication formelle. Dans l’intervalle, qui peut être très bref, comme les 48 minutes séparant la notification du courriel du communiqué de presse dans les faits de l’espèce, ou sensiblement plus long dans d’autres configurations, l’information demeure juridiquement privée quand bien même elle circule en fait par les canaux tiers qui l’ont produite. Il est vrai que, dans l’affaire Brännelius, l’émetteur s’est finalement acquitté de son obligation de publication par voie de communiqué et l’on peut deviner que ce dénouement factuellement satisfaisant a conforté le réflexe de la Cour en faveur de la centralité de l’article 17. Mais la règle consacrée par le dispositif a une ampleur qui dépasse cette configuration. L’on comprendra que certains commentateurs voudront, pour cette raison même, cantonner la portée de la solution aux seules configurations analogues à celle de l’espèce. Mais cette lecture de cantonnement, aussi prudente et compréhensible soit-elle, se heurte, on l’a expliqué, à bien des obstacles.

À cette difficulté s’en superpose une autre, plus paradoxale encore, que la combinaison de Brännelius avec l’arrêt Finansinspektionen c/ Carnegie Investment Bank du 19 mars 2026 met en lumière. La Cour a admis, dans cette dernière décision, qu’une information simplement indirecte et matériellement inexacte puisse néanmoins recevoir la qualification d’information privilégiée, dès lors qu’elle apparaît, au moment de sa communication, vraisemblable et exploitable par un investisseur raisonnable. Or cette qualification engage simultanément l’émetteur dans le régime de la transparence permanente : si l’information ainsi qualifiée le concerne directement, l’article 17 MAR lui en impose la publication dès que possible, et Brännelius prive toute autre voie de diffusion du pouvoir d’éteindre ce caractère privilégié. Conjuguées, ces deux solutions placent l’émetteur dans une situation aporétique. Tenu de publier une information, au surplus imprécise, qu’il peut savoir inexacte, faute de quoi celle-ci demeurerait juridiquement confidentielle au sens de Brännelius et continuerait d’exposer ses détenteurs à la prohibition des opérations d’initié, l’émetteur s’expose, par le seul effet de cette publication, au risque de diffuser dans le marché une information susceptible de donner des indications trompeuses sur l’offre, la demande ou le cours de l’instrument financier concerné, au sens des articles 12 et 15 de MAR. La rigueur logique de la combinaison conduit ainsi à une solution voisine de l’absurde : pour soustraire les opérateurs détenteurs de l’information à la qualification d’opération d’initié, l’émetteur devrait publier ce qu’il sait faux, au prix d’un risque de qualification de manipulation de marché. La voie du différé organisée à l’article 17(4) MAR n’offre, à cet égard, qu’une issue partielle, puisqu’elle suppose que non seulement que l’absence de publication ne soit pas susceptible d’induire le public en erreur, mais que l’information en cause demeure confidentielle, alors même qu’elle aura, par hypothèse déjà fuité chez certains opérateurs. Pareille combinaison constitue, à tout le moins, l’un des effets paradoxaux de la conception positionnelle de l’avantage informationnel consacrée par Carnegie lorsqu’elle s’articule avec la conception formelle et exclusive de la publicité retenue par Brännelius. Elle révèle, plus fondamentalement, l’incohérence d’un système dans lequel l’incrimination des opérations d’initié et l’obligation de transparence permanente s’organisent autour d’une notion commune d’information privilégiée définie sur des bases si éloignées de l’exigence de correspondance avec le réel que leur application combinée peut conduire à imposer la diffusion publique d’informations dont l’auteur connaît l’inexactitude. Pris en tenailles entre ces deux exigences inconciliables, l’émetteur sera ainsi conduit à publier cette information en l’assortissant d’une mise en garde sur son caractère inexact.

À cette première ligne de clivage, fondée sur l’origine de l’information, s’en superpose une seconde, qui tient cette fois à la qualité de l’initié concerné et que la solution consacrée par la Cour paraît tout aussi indûment écraser. L’on pourrait en effet soutenir l’idée, appuyée sur la finalité d’égalité d’information entre investisseurs qui irrigue le Règlement, de moduler l’exigence de publicité selon la faculté d’accès de l’initié aux informations concernant l’émetteur [68]. L’égalité suppose, en effet, de traiter de façon identique les personnes placées dans une situation similaire, mais aussi, corrélativement, de traiter différemment celles qui sont placées dans des situations distinctes. Ainsi, dès lors qu’un initié bénéficie d’un accès large et permanent aux informations concernant un émetteur (initiés primaires et certains initiés secondaires au sens de l’article 8(4), premier alinéa, MAR), seule une publication de l’émetteur paraît pouvoir rétablir l’équilibre et mettre fin à son obligation d’abstention. À l’inverse, à l’égard d’un initié qui ne bénéficie d’un tel accès, la diffusion dans la presse ou par des analystes financiers peut raisonnablement suffire à rendre l’information publique à son égard. Cette approche modulée trouve un appui textuel direct dans l’article 8(4), second alinéa, MAR, qui n’incrimine l’initié non primaire que pour autant qu’il « sait ou devrait savoir qu’il s’agit d’une information privilégiée ». En imposant, par son dispositif général, une conception unitaire de la publicité, Brännelius évince cette gradation qui pouvait pourtant faire sens au regard même de l’objectif d’égalité d’information des investisseurs que la Cour invoque, au point 48 de l’arrêt, au soutien de sa solution.

Cette application indistincte de la centralité exclusive des publications effectuées par les émetteurs au titre de l’article 17, insensible aussi bien à l’origine des informations qu’à la qualité des initiés auxquels elle s’oppose appelle une réserve de principe. Elle généralise l’inconvénient de faire reposer la protection des investisseurs sur la seule diligence de l’émetteur, diligence qui, comme l’illustrent les faits de l’espèce, peut s’avérer insuffisante pour prévenir des opérations d’initié réalisées en quelques secondes.

Conclusion

36. L’arrêt Brännelius apporte à une question déterminante du régime des abus de marché une réponse dont la netteté peut paraître, au premier abord, rassurante. Mais cette netteté s’obtient au prix d’une indifférence aux nuances du réel. La Cour aurait pu, et aurait dû, se contenter de juger que la notification en cause : un courriel d’un pouvoir adjudicateur à un cercle restreint de destinataires, doublé d’une accessibilité sur demande selon les règles nationales de transparence administrative, ne constituait pas une publicité au sens de MAR. Pareille réponse, circonscrite aux faits, aurait été parfaitement défendable et même opportune. Mais la Cour a préféré ériger en règle générale que seule la publication formelle de l’émetteur peut emporter publicité. Cette généralisation, qui n’était nullement commandée par la question posée, rompt avec un consensus européen solidement établi, sans que le silence observé sur la thèse rigoureusement défendue par l’Avocate générale Kokott, reflétant cet état de la doctrine, n’en livre les raisons.

37. Au-delà du cas d’espèce, l’arrêt consacre, avec une assurance déconcertante, le principe selon lequel une information en fait publique demeure juridiquement privilégiée. Ce renversement, contraire aux pratiques des marchés et aux exigences du bon sens, ouvre la voie à la répression d’opérations fondées sur des informations véritablement accessibles à tous. Il soulève surtout, en creux, une difficulté technique que les juridictions nationales devront nécessairement affronter : celle de l’articulation logique entre les quatre conditions cumulatives posées par l’article 7 MAR, puisqu’une information qui a, en fait, déjà été absorbée dans le cours n’est par définition plus susceptible de l’influencer sensiblement. Sur ce terrain, la pratique décisionnelle de la Commission des sanctions de l’AMF et, le cas échéant, celle de la Chambre commerciale de la Cour de cassation, pourraient apporter des correctifs précieux.

38. Le régulateur national, l’émetteur diligent et, le cas échéant, le législateur européen devront en tirer les conséquences pour que la protection ainsi offerte en trompe-l’œil aux investisseurs ne soit pas, en pratique, retournée contre les investisseurs mêmes qu’elle prétend protéger. L’ESMA, qui s’était clairement prononcée en sens contraire dans sa Q&A du 6 août 2021, devrait, à raison même de cette position antérieure, être appelée à clarifier le sens de l’arrêt et ses implications pratiques. L’on peut, en outre, espérer que la jurisprudence ultérieure saura circonscrire la portée de cette généralisation malheureuse pour en limiter les effets les plus délétères. Les voies de correction internes au système ne sauraient cependant suffire : leur portée est, on l’a vu, limitée par les effets performatifs de la règle elle-même. C’est à un dépassement de principe, par voie législative ou par retour de la Cour sur sa propre construction, qu’il faudra in fine recourir.

Sur ce terrain, il importe de rappeler que la voie véritablement décisive, face à des comportements abusifs dont la caractérisation n’exige nullement la redéfinition formelle que Brännelius consacre, est moins celle d’une redéfinition jurisprudentielle de la publicité que celle de l’effectivité des enquêtes et de la rigueur de la répression des opérations d’initié qui relèvent de la « criminalité grave » au sens du droit de l’Union[69] et supposent des moyens adaptés. Le jugement sévère rendu par la 32^e chambre correctionnelle du tribunal judiciaire de Paris le 13 avril 2026 dans l’affaire Air Liquide/Airgas, trois jours seulement avant Brännelius, en offre, sur le plan substantiel, une illustration éloquente [70].

Quant au Listing Act de 2024, qui assouplira à compter du 5 juin 2026 les modalités d’exemption de publication des phases intermédiaires d’un processus à étapes, il ne traite certes pas directement de la question tranchée par Brännelius, mais il redessine l’équilibre entre les volets préventif et répressif du Règlement d’une manière qui pourrait, incidemment, inviter la Cour à reconsidérer sa conception unitaire de la publicité, à un moment où, paradoxalement, le législateur européen accepte enfin de découpler, au moins partiellement, la notion d’information privilégiée considérée en tant qu’élément de l’infraction d’initié et celle retenue pour définir le périmètre de l’obligation d’information permanente à laquelle sont assujettis les émetteurs [71]. Un argument textuel supplémentaire conforte cette perspective. Le nouvel article 17(12) MAR, tel que modifié par le Règlement 2024/2809, habilite la Commission à encadrer les situations dans lesquelles l’information privilégiée retardée se trouve « en contradiction avec la dernière annonce publique ou un autre type de communication » de l’émetteur sur la même matière. La référence expresse à d’« autres types de communication » présuppose l’existence de canaux de communication distincts de la publication formelle au titre de l’article 17. Cette prémisse insérée dans le Règlement lui-même contredit la conception exclusive que la Cour consacre. Souhaitons que Brännelius ne soit pas un point d’arrivée, à cet égard, mais une étape qu’une jurisprudence plus attentive aux réalités des marchés, plus respectueuse des principes de nécessité et de légalité des peines et plus soucieuse de la cohérence interne du Règlement saura, le moment venu, dépasser.

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