La lettre juridique n°417 du 18 novembre 2010 : Boursier

[Textes] Brèves réflexions sur les nouveaux mécanismes boursiers issus de la loi de régulation bancaire et financière

Réf. : Loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010, de régulation bancaire et financière (N° Lexbase : L2090INQ)

N5750BQZ

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[Textes] Brèves réflexions sur les nouveaux mécanismes boursiers issus de la loi de régulation bancaire et financière - par Jean-Baptiste Lenhof, Maître de conférences à l'ENS - Cachan Antenne de Bretagne, Membre du centre de droit financier de l'Université de Paris I (Panthéon-Sorbonne)

par Jean-Baptiste Lenhof, Maître de conférences à l'ENS - Cachan Antenne de Bretagne, Membre du centre de droit financier de l'Université de Paris I (Panthéon-Sorbonne), le 04-01-2011

"La crise financière a pu être décrite comme le produit d'un emballement et d'une déraison ; elle est avant tout la conséquence d'une 'démesure de la rationalité (1)' financière et d'une croyance quasi-prométhéenne dans la maîtrise totale du risque par l'évaluation, la structuration et la modélisation probabiliste" (2). Par ce propos, le sénateur Marini, lors de son rapport sur le projet de loi de régulation bancaire et financière (la "LRBF" comme, déjà, on la désigne), plaçait, d'emblée, l'étude du texte au regard de la dimension du risque qu'il était censé juguler. La loi du 22 octobre 2010, en effet, vise à répondre à deux objectifs : d'une part, dans son titre I, remédier, par la constitution d'un encadrement juridique approprié, aux causes identifiées de la crise financière de 2008 (dito : "renforcer la supervision des acteurs et des marchés financiers") (3) et, d'autre part, dans son titre II, pallier, dans la mesure du possible, les effets de la crise, en référence au besoin de "soutenir le financement de l'économie pour accompagner la reprise".
Sous cette construction apparemment sans faille, le texte, cependant, a été ordonnancé de façon plus complexe -d'aucuns diront brouillonne- puisque le contenu du titre II renvoie à un ensemble de dispositions dont le rapport avec "la reprise" évoquée par le législateur n'est parfois qu'assez lointain (4).
La nouvelle loi, ainsi, n'échappe pas à la tentation du cavalier législatif. Elle n'en introduit pas moins, au fond, des innovations importantes, dans le droit fil de l'accroissement de la régulation financière. Des modifications majeures du droit des offres publiques, des entreprises en difficulté (5), et du financement des petites et moyennes entreprises par l'établissement public OSEO sont, de la sorte, introduites dans le titre II. D'autres dispositions, relatives à l'assurance crédit, au financement des prêts à l'habitat et à l'assurance transport y figurent également, qui ont pour objet de "soutenir le financement de l'économie" comme l'a spécifié le législateur. Ce sont, cependant, essentiellement, les nouveaux mécanismes relatifs aux agissements des actionnaires et aux offres publiques qui se singularisent, dans ce titre II, dédié -plus ou moins véritablement- à la redynamisation de l'économie. En effet, ils introduisent, en premier lieu, de nouvelles règles permettant de sanctionner les pratiques d'actionnaires préjudiciables aux grandes sociétés (I), avant de modifier les mécanismes des offres publiques obligatoires (II), applicables, désormais, sur les marchés réglementés, comme sur les marchés organisés.

I - Les pratiques des actionnaires préjudiciables aux grandes sociétés

Le chapitre Ier du titre II de la loi de régulation bancaire et financière se propose d'améliorer le "financement des grandes entreprises" dans ses articles 47 à 52. Ce chapitre recèle, toutefois, d'autres prescriptions puisqu'il traduit dans la loi (article 48) la jurisprudence récemment dégagée par la Cour de cassation à propos des concerts (A), l'article 49 règlementant, quant à lui, la pratique dite de l'empty voting (B). La loi de régulation élargit, ainsi, le contrôle de l'AMF à des pratiques existantes, qui ont pu porter atteinte, dans un passé récent, à l'intérêt de grandes sociétés cotées.

A - La nouvelle définition des agissements de concert

Les agissements de concert, constitutifs de l'action du même nom, étaient, jusqu'à présent, définis aux articles L. 233-10 (N° Lexbase : L6588HWW) et L. 233-11 du Code de commerce (N° Lexbase : L7452DAA). Le premier de ces articles établissait, ainsi, que "sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d'acquérir ou de céder des droits de vote ou en vue d'exercer les droits de vote, pour mettre en oeuvre une politique vis-à-vis de la société" (l'alinéa II dresse, quant à lui, une liste de présomptions relatives à l'existence d'un tel accord). L'article L. 233-10-1 (N° Lexbase : L1396HIK) dispose, en revanche, de l'appréciation de cet accord dans le cadre d'une offre publique, posant qu'agissent de concert, en premier lieu, "les personnes qui ont conclu un accord avec l'auteur d'une offre publique visant à obtenir le contrôle de la société qui fait l'objet de l'offre" et, en second lieu, celles "qui ont conclu un accord avec la société qui fait l'objet de l'offre afin de faire échouer cette offre".

On remarquera, donc, que jusqu'alors, en dehors des hypothèses d'offre publique, le concert n'était pas textuellement constitué dans le cas où les agissements visaient l'obtention du contrôle de la société. La nouvelle rédaction de l'article L. 233-10 du Code de commerce (N° Lexbase : L2305INP) vient ainsi, fort opportunément, homogénéiser les conditions de reconnaissance du concert. L'article 48 de la loi est venu modifier la disposition précitée de la façon suivante : sont considérées, "comme agissant de concert, les personnes qui ont conclu un accord en vue d'acquérir, de céder ou d'exercer des droits de vote, pour mettre en oeuvre une politique commune vis à vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société".

La nouvelle rédaction matérialise, par conséquent, deux évolutions : l'une formelle et l'autre, de fond. En premier lieu, elle ajoute le terme "commune" à celui de politique, restituant, ainsi, la rédaction initiale de l'article L. 233-10 telle qu'elle existait avant la rédaction par la loi "Murcef" du 11 décembre 2001 (loi n° 2001-1168, portant mesures urgentes de réformes à caractère économique et financier N° Lexbase : L0256AWE) et qui semblait avoir privé le texte, sans raison justifiable, d'une partie de sa substance (6). En second lieu, en faisant rentrer la prise de contrôle dans le champ de l'action de concert, elle tire conclusion de l'évolution jurisprudentielle née de l'arrêt "Gecina" (7), récemment confirmé par trois arrêts de la Chambre commerciale de la Cour de cassation en date du 27 octobre 2009 (8), puis, quelques mois plus tard, par un autre arrêt (9). A cette occasion, la Chambre commerciale avait adopté une interprétation extensive du concert, ce dernier ayant été caractérisé, dans les cas précités, alors que les actionnaires avaient adopté des comportements négatifs ("accords de séparation" dans l'affaire "Gecina" ; perte de contrôle volontaire d'une filiale permettant aux associés de recouvrer des droits de vote suspendus en raison d'un autocontrôle dans l'affaire "Lignac") aboutissant à la prise de contrôle d'une société. Avec cette nouvelle rédaction de l'article L. 233-10, la notion d'action de concert voit, donc, son champ d'application élargi, le législateur ayant, en l'occurrence, fait oeuvre d'adaptation particulièrement rapide afin de consacrer l'évolution jurisprudentielle.

B - L'encadrement de l'empty voting

L'encadrement de l'empty voting, confirme, également, la réactivité du législateur face à l'apparition de pratiques susceptibles de porter atteinte à l'intérêt social des sociétés. Ce concept anglo-saxon désigne une technique consistant à transférer des droits de vote dans le cadre d'une cession temporaire d'actions -ou de droits de vote-, le cessionnaire étant contraint, ou ayant le droit, à terme, de restituer les titres ou les droits détenus au cédant. La critique adressée à cette technique porte, essentiellement, sur les motivations susceptibles d'animer le titulaire des droits de vote lors des assemblées générales, le votant pouvant être tenté de privilégier une politique de court terme et, donc, d'opter pour des délibérations préjudiciables à la société. La solution adoptée par le législateur, à travers l'introduction d'un nouvel article L. 225-126 dans le Code de commerce (N° Lexbase : L2307INR), a été d'encadrer le risque né de cette cession temporaire des droits de vote en imposant une information obligatoire de l'Autorité des marchés financiers (AMF) et de la société, dès lors que les actions de cette dernière sont admises aux négociations sur un marché réglementé.

Ainsi, toute personne (10) qui détient, "seule ou de concert, au titre d'une ou plusieurs opérations de cession temporaire portant sur [des] actions ou de toute opération lui donnant le droit ou lui faisant obligation de revendre ces actions au cédant" plus de 2 % des droits de vote, doit en informer l'AMF et la société, au plus tard le troisième jour ouvré précédant l'assemblée générale. Si le contrat demeure en vigueur à cette date, il est tenu, également, de spécifier aux personnes précitées le nombre d'actions qu'il détient. La sanction de ce défaut d'information, fixée au II du même article, est la suspension des droits de vote, pour l'assemblée concernée, comme pour toute assemblée qui se tiendrait jusqu'à la revente ou la restitution des actions. Au titre des sanctions supplémentaires, d'une grande rigueur, et qui soulignent l'attention que le législateur porte au risque d'empty voting, l'article L. 225-126, II, in fine prévoit, qu'à défaut d'information, les délibérations peuvent être annulées, l'alinéa second établissant que le tribunal de commerce peut procéder à la suspension pendant 5 ans (suspension totale ou partielle) des droits de vote de l'actionnaire qui n'aurait pas procédé à l'information obligatoire.

II - L'aménagement des offres publiques obligatoires

Les dispositions majeures de la nouvelle loi ressortent, en dépit de l'intérêt présenté par l'encadrement des pratiques précédentes, de l'abaissement du seuil de l'offre publique obligatoire sur les marchés réglementés (A). Incidemment, les marchés non-réglementés sont également visés par la réforme (B) qui va dans le sens d'un encadrement plus strict des actionnaires, l'offre publique obligatoire venant remplacer, sur ces marchés, l'ancien mécanisme de garantie de cours qui disparaît du Code monétaire et financier.

A - Les offres publiques obligatoires sur les marchés réglementés

Inscrite à l'article 50 de la loi (nouvelle rédaction de l'article L. 433-3 du Code monétaire et financier), le principe de l'information immédiate de l'AMF et du dépôt d'une offre obligatoire s'impose, désormais, à toute personne venant à détenir, "sur les marchés réglementés, [...] plus des trois dixièmes du capital ou des droits de vote". Le dépôt d'une offre publique portera, alors, sur une quantité déterminée des titres de la société et, ce, à un prix minimum dont le mode de calcul est légèrement modifié par la loi (11).

Ce nouveau seuil de 30 % est censé matérialiser, d'abord, la nécessité d'un alignement de la réglementation française sur les droits des marchés financiers voisins qui imposent, pour la plupart d'entre eux, le déclenchement d'une offre obligatoire à un niveau inférieur à ce seuil de trois dixièmes. Il prend en considération, comme en attestent les travaux préparatoires (12), des facteurs propres aux grandes sociétés cotées telles que : la dispersion du capital, l'absentéisme lors des assemblées générales et le poids relatif, dans ce contexte, des actionnaires détenant un tiers des droits de vote. Quant à l'étendue de l'offre, on soulignera que l'article 234-2 du règlement général (RG) de l'AMF impose toujours, en principe, que l'offre porte sur la totalité du capital de la société visée, bien que la loi ne renvoie qu'à une "quantité déterminée de titres". On relèvera, cependant, qu'eu égard aux politiques législatives antérieures, c'est maintenant la loi qui fixe le seuil de déclenchement de l'offre obligatoire, alors que ce dernier était auparavant établi par le règlement général et que, par suite, l'article 234-2 dudit règlement devra être modifié pour être mis en conformité avec l'article 50 de la loi.

Ajoutant, ensuite, à l'encadrement de plus en plus étroit des offres publiques obligatoires, l'article L. 433-3 du Code monétaire et financier prévoit, désormais, de prendre en compte, lors de la montée d'un actionnaire dans le capital, la "vitesse d'acquisition" (13) des titres par un actionnaire. Le dépôt d'une offre concernera, de la sorte, les actionnaires détenant entre 30 % et 50 % du capital ou des droits de vote et qui, en moins de douze mois consécutifs, augmentent leur détention en capital ou en droits de vote d'au moins 2 %.

Quant à la définition des titres à retenir pour le calcul du franchissement des seuils, la loi modifie, enfin, le périmètre de franchissement en l'augmentant sensiblement par l'inclusion des "titres assimilés" (14), en référence aux dispositions des articles L. 233-7 (N° Lexbase : L2306INQ) (15) et L. 233-9 (N° Lexbase : L6999IC9) (16) du Code de commerce. Il est précisé, toutefois, que c'est le RG de l'AMF qui fixera la liste précise des accords ou instruments financiers -mentionnés au 4° du 1 de l'article L. 233-9- qui doivent être pris en compte pour la détermination de cette détention (actions déjà émises ou droits de vote que l'actionnaire est en droit d'acquérir à sa seule initiative, immédiatement ou à terme, en vertu d'un accord ou d'un instrument financier). En toute hypothèse, cet élargissement constitue, sans doute, un des leviers les plus importants pour accroître la rigueur du principe de l'offre publique obligatoire. En effet, alors que la détention des "titres assimilés" des articles L. 233-7 et L. 233-9 du Code de commerce n'était prise en compte, jusqu'alors, que pour calculer le seuil relatif aux obligations d'information du marché, la loi nouvelle transpose ce mode de calcul au seuil de déclenchement de l'offre publique, ce qui entraîne deux conséquences majeures. D'une part, la nouvelle disposition -sous réserve de l'interprétation qu'en donnera l'AMF- va homogénéiser les obligations d'information et de dépôt d'une offre puisque le calcul des seuils sera réalisé, en principe, sur les mêmes bases. D'autre part, le nouveau mode de calcul pourra empêcher les actionnaires de déjouer la contrainte de dépôt d'une offre publique puisque, jusqu'à présent, seules les actions détenues directement ou indirectement étaient comptabilisées dans le calcul du seuil, ce qui permettait, notamment, d'utiliser des produits dérivés dans lesquels le sous-jacent était potentiellement livrable pour franchir des seuils légaux, insensiblement, et sans être contraint d'en avertir le marché.

B - Les offres publiques obligatoires sur les marchés non-réglementés

L'instauration des offres publiques obligatoires sur les marchés non-réglementés, en même temps qu'elle vient sécuriser les opérations sur les marchés financiers les moins encadrés, a également pour fondement une justification technique : la suppression, à l'article L. 433-3 du Code monétaire et financier, du mécanisme de garantie de cours.

La garantie de cours, codifiée aux II et III de ce texte, permettait, jusqu'alors, de contraindre l'acquéreur d'un bloc de titres conférant la majorité du capital ou des droits de vote d'une société cotée sur un marché réglementé, à acheter les titres qui leur étaient présentés au cours ou au prix auquel la cession du bloc devait être réalisée (C. mon. fin., art. L. 433-3, II). Contrainte pesant sur tous les actionnaires sur les marchés réglementés, la garantie de cours pouvait, par ailleurs, au titre du III, être obligatoirement mise en oeuvre sur certains marchés non-réglementés. Ainsi, elle était, également, applicable aux instruments financiers négociés sur tout marché d'instruments financiers ne constituant pas un marché réglementé, lorsque la personne gérant ce marché en faisait la demande.

Cette extension de la règle revêtait, au demeurant, une importance capitale quant à ce qu'il convient d'appeler la structure de ces marchés. En effet, l'extension du mécanisme de garantie de cours était la condition, posée à l'article 235-1 du RG de l'AMF, pour que le marché non-réglementé accède au statut de système multilatéral de négociation organisé. On comprend, dès lors, que la suppression de la garantie de cours, qui disparaît du droit des marchés financiers, ait dû être compensée par l'instauration d'un autre mécanisme permettant aux marchés non réglementés d'accéder à un statut intermédiaire, suffisamment sécurisé pour pouvoir accueillir les petits investisseurs. C'est ainsi que l'application du principe de l'offre publique obligatoire sur ces marchés va jouer la fonction assignée à la défunte garantie de cours, en devenant la nouvelle condition de la qualification de système multilatéral de négociation organisé. Il demeure, qu'à la différence de la garantie de cours, l'offre publique obligatoire n'est pas déclenchée au même niveau de seuil que pour les marchés réglementés. Ainsi, l'article L. 433-3 II, dans sa nouvelle rédaction, prévoit que le dépôt d'une telle offre n'est obligatoire qu'à partir d'une détention de 50 % des actions ou des droits de vote de la société (article 53 de la loi). Enfin, l'article 54 de la loi dispose que les dispositions relatives au retrait obligatoire peuvent également être étendues à un marché non-réglementé, à la demande de la personne qui le gère (17).

Il faudra, néanmoins, pour confirmer la portée de cette évolution, attendre les modifications du règlement général de l'AMF pour mesurer toutes les conséquences de la nouvelle loi sur le droit des offres publiques. Le législateur a prévu, enfin, dans l'article 56 de la loi, de transposer par voie d'ordonnances, la Directive 2007/36/ CE du Parlement européen et du Conseil du 11 juillet 2007, concernant l'exercice de certains droits des actionnaires des sociétés cotées (N° Lexbase : L9363HX3). Cette transposition, sans nul doute, accentuera encore la protection des actionnaires dans un contexte où, espérons le, la globalisation financière s'accompagnera d'une sécurité accrue pour les investisseurs.


(1) R.-P. Droit, "Le banquier et le philosophe", R.-P. Droit et F. Henrot, Tribune Libre (Plon), février 2010.
(2) Rapport au Sénat, n° 703 déposé le 14 septembre 2010 par M. Philippe Marini nommé rapporteur par la commission des finances.
(3) Cf. A. Bordenave, ARTICLE A VENIR, Lexbase Hebdo n° 228 du 18 novembre 2010 - édition affaires ([LXB=ATTENTE]).
(4) Th. Bonneau, Commentaire de la loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010 de régulation bancaire et financière, JCP éd. E, 2010, 1957, p. 15, n° 1.
(5) Cf., pour un commentaire de la sauvegarde accélérée mise en place par ce texte, P.-M. Le Corre, in Chronique mensuelle de droit des entreprises en difficulté de Pierre-Michel Le Corre et Emmanuelle Le Corre-Broly - Septembre 2010, Lexbase Hebdo n° 408 du 16 septembre 2010 - édition privée générale (N° Lexbase : N0555BQM).
(6) La doctrine a pu souligner, à cette occasion, l'erreur de plume du législateur, aujourd'hui heureusement effacée : Th. Bonneau, préc., n° 15, en appui sur, D. Schmidt, Action de concert, Rep. Société Dalloz, n° 60.
(7) CA Paris, 1ère ch., sect. H, 24 juin 2008, n° 2007/21048 (N° Lexbase : A3050D9T).
(8) Cass. com., 27 octobre 2009, 3 arrêts, n° 08-18.819, FS-P+B+I+R (N° Lexbase : A5572EMC), n° 08-18.779, FS-D (N° Lexbase : A6096EMQ) et n° 08-17.782, FS-D (N° Lexbase : A6085EMC), F. Leplat, Accord de séparation et définition jurisprudentielle de l'action de concert, JCP éd. E, 2010 n° 11, p. 17 ; F. Martin Laprade, Affaire Gecina : et si la Cour de cassation s'était trompée de contentieux, Revue des sociétés, 2010, n° 2, p. 112 et s. ; R Mortier, Dr. Soc., 2010, n° 3, p. 29 et s. ; H. Le Nabasque, Affaire Gecina, suite et fin ?, Bull. Joly Sociétés, 2010, n° 2, p. 158 et s. ; N. Rontchevsky, Affaire Gecina : la Cour de cassation précise les contours de l'action de concert, Revue Lamy Droit des affaires, 2010, n° 45, p. 10 et s..
(9) Cass. com., 29 juin 2010, n° 09-16.112, FS-P+B, (N° Lexbase : A6772E39), et nos obs. Action de concert et autocontrôle : la Cour de cassation précise le champ d'application de la notion de concert de l'article L. 233-3, III, du Code de commerce, Lexbase Hebdo n° 406 du 2 septembre 2010 - édition privée générale (N° Lexbase : N6997BPT).
(10) La disposition ne s'applique pas, en revanche, aux droits de votes détenus par un prestataire de services d'investissement dans son portefeuille de négociation (C. com., art. L. 225-126, I).
(11) Loi n° 2010-1249 du 22 octobre 2010, art. 50 "2° : La première phrase du deuxième alinéa du I [de l'article L. 433-3 du Code monétaire et financier] est ainsi rédigée : 'Le prix proposé doit être au moins égal au prix le plus élevé payé par l'auteur de l'offre, agissant seul ou de concert au sens de l'article L. 233-10 du Code de commerce, sur une période de douze mois précédant le fait générateur de l'obligation de dépôt du projet d'offre publique'".
(12) Rapport au Sénat, n° 703, préc..
(13) Th. Bonneau, préc., p. 20, n° 18.
(14) Th. Bonneau, ibid..
(15) L'article L. 233-7 du Code de commerce fait rentrer dans le champ du calcul des seuils contraignant à l'information :
- le nombre de titres qu'un actionnaire possède et qui donnent accès à terme aux actions à émettre et les droits de vote qui y seront attachés ;
- les actions déjà émises que l'actionnaire peut acquérir, en vertu d'un accord ou d'un instrument financier mentionné à l'article L. 211-1 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L5536ICZ), sans préjudice des dispositions du 4° du I de l'article L. 233-9 du Code de commerce. Il en est de même pour les droits de vote que l'actionnaire peut acquérir dans les mêmes conditions ;
- et les actions déjà émises sur lesquelles porte tout accord ou instrument financier mentionné à l'article L. 211-1 du Code monétaire et financier, réglé exclusivement en espèces et ayant pour l'actionnaire un effet économique similaire à la possession desdites actions. Il en va de même pour les droits de vote sur lesquels porte dans les mêmes conditions tout accord ou instrument financier.
(16) Selon l'article L. 233-9 du Code de commerce, "sont assimilés aux actions ou aux droits de vote possédés par la personne tenue à l'information prévue au I de l'article L. 233-7 :
1° Les actions ou les droits de vote possédés par d'autres personnes pour le compte de cette personne ;
2° Les actions ou les droits de vote possédés par les sociétés que contrôle cette personne au sens de l'article L. 233-3 ;
3° Les actions ou les droits de vote possédés par un tiers avec qui cette personne agit de concert ;
4° Les actions déjà émises que cette personne, ou l'une des personnes mentionnées aux 1° à 3° est en droit d'acquérir à sa seule initiative, immédiatement ou à terme, en vertu d'un accord ou d'un instrument financier mentionné à l' article L. 211-1 du Code monétaire et financier. Il en va de même pour les droits de vote que cette personne peut acquérir dans les mêmes conditions. Le règlement général de l'Autorité des marchés financiers précise les conditions d'application du présent alinéa ;
5° Les actions dont cette personne a l'usufruit ;
6° Les actions ou les droits de vote possédés par un tiers avec lequel cette personne a conclu un accord de cession temporaire portant sur ces actions ou droits de vote ;
7° Les actions déposées auprès de cette personne, à condition que celle-ci puisse exercer les droits de vote qui leur sont attachés comme elle l'entend en l'absence d'instructions spécifiques des actionnaires ;
8° Les droits de vote que cette personne peut exercer librement en vertu d'une procuration en l'absence d'instructions spécifiques des actionnaires concernés
".
(17) Les dispositions relatives à l'offre publique de retrait ne sont, toutefois, pas intégralement applicables aux marchés non-réglementés puisque le nouveau texte écarte de l'offre l'hypothèse -revue pour les marchés réglementés- dans laquelle les minoritaires peuvent demander à se retirer en cas de transformation d'une société en société en commandite par action.

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