[Focus] Modification du règlement général de l'AMF : juste un ajustement ?

"C'est le devoir qui crée le droit et non le droit qui crée le devoir". Cette phrase fameuse de Chateaubriand, jetée comme un anathème lors d'un discours à la chambre des Pairs, illustre à merveille la mobilité de la réglementation boursière. Pour le gendarme du marché, s'il est un devoir c'est bien, en effet, de garantir par le droit un fonctionnement cohérent et limpide des transactions. Ce devoir lui impose une adaptation permanente, autant pour des raisons techniques qu'en raison de la nécessité de donner un cadre juridique harmonisé aux opérations financières internationales. De l'extérieur, pour le juriste traditionnel, cette évolution prend souvent la dimension d'un vertige, d'un tourbillon là où, sans doute, il ne faut voir qu'une évolution et une approche pragmatique du droit. Chacun s'accordera, en tous cas, nouvelle où ancienne école, sur le constat qu'il faut préférer un droit mobile, réactif et utilisé à un droit immanent... mais frappé d'ineffectivité. En pratique, cette réactivité trouve une illustration avec la réforme récente du règlement général de l'AMF (N° Lexbase : L0744HCK) qui adapte, sur différents points, les règles d'encadrement des opérations. A ce titre, il convient de distinguer deux séries de modifications : les unes s'insèrent dans un objectif d'amélioration et de sécurisation du droit financier (I) et sont, essentiellement, axées autour de l'idée -au coeur de la loi n° 2005-842 du 26 juillet 2005, pour la confiance et la modernisation de l'économie (N° Lexbase : L5001HGC)- que le développement des opérations ne pouvait passer que par la restauration de la confiance des investisseurs dans l'économie. Les autres sont des mesures techniques (II), moins conjoncturelles, mais qui n'emportent pas moins des conséquences importantes quant à la structure des marchés.

I - Les mesures relatives à l'amélioration et la sécurisation du droit financier

L'arrêté du 30 décembre 2005 portant homologation de modifications du règlement général de l'AMF (N° Lexbase : L8045HEP) a été publié au Journal officiel du 18 janvier 2006. Il renvoie à la mise en oeuvre de divers textes de droit interne, eux-même articulés autour du droit communautaire, qu'il s'agisse de la loi "Breton" qui fournit l'essentiel du dispositif, ou du texte d'harmonisation du 20 juillet 2005 (1). On distingue, toutefois, deux objectifs dans ce train de réformes : certains, notamment ceux de la loi "Breton", étant, essentiellement, de nature économique (A), les autres ayant pour objectif la sanction (B).

A - Les objectifs économiques

On se rappelle que la loi "Breton" emportait le projet particulièrement ambitieux de redonner aux français "confiance en l'économie". C'est la raison pour laquelle la loi a adapté, dans son titre III, un certain nombre de mesures relatives aux marchés financiers. Selon les termes mêmes retenus par le Gouvernement, il s'agissait de "simplifier l'accès au marché boursier pour les entreprises, tout en renforçant la confiance des investisseurs afin d'accroître les financements disponibles sur le marché".

La réforme a, ainsi, dans ses aspects pratiques, introduit un certain nombre de simplifications et s'est proposée de lever les obstacles qui freinent encore l'accès des PME aux marchés de capitaux. En premier lieu, la loi "Breton" a revu le champ d'application du régime d'appel public à l'épargne afin de faciliter les petites opérations de levée de fonds, encourager les financements de proximité et créer des conditions favorables à l'apport de capitaux par des investisseurs professionnels. En second lieu, elle a édicté des dispositions visant à ouvrir l'accès au nouveau marché Alternext destiné à accueillir les petites valeurs.

Cette dernière mesure s'articule, toutefois, avec un ensemble de dispositions communautaires puisque l'accès au marché exige la production d'informations qui, harmonisation oblige, relèvent de la compétence de l'Union. On relèvera simplement, à ce propos et de façon liminaire, que la modification du règlement général de l'AMF emporte, pour les émetteurs qui sollicitent leur inscription sur Alternext, la faculté d'établir, comme tous les autres émetteurs, un "document de base" en cas de première admission. Ce document, destiné à faciliter les émissions, ne peut permettre l'ouverture des opérations d'appel public à l'épargne et doit, pour être présenté aux investisseurs, être accompagné d'une note d'opération soumise au visa de l'Autorité des marchés financiers (AMF).

En accord avec la Directive 2003/71/CE du 4 novembre 2003, dite "Prospectus" (N° Lexbase : L4456DMY), il a été institué, par ailleurs, un nouveau régime de prospectus résumé dont l'objectif est de rendre la communication au public plus compréhensible lors de l'appel public à l'épargne. A ce titre, la loi "Breton" a prévu, en application de la Directive, que des limitations de responsabilité pourront être introduites dans ce résumé, l'action en responsabilité civile ne pouvant, désormais, être intentée qu'en cas de contenu trompeur, inexact ou contradictoire eu égard aux informations contenues dans les autres parties du prospectus.

En outre, la même Directive prévoit que bénéficient d'une dispense de publication d'un prospectus les opérations qui, par leur ampleur, leur nature et leur volume, sont réservées aux professionnels. La loi "Breton" a conféré le pouvoir à l'AMF d'établir de telles dispenses.

S'agissant encore des extensions de compétence de l'Autorité, la loi a prévu, en transposition de la Directive 2003/71/CE, que l'autorité française est compétente pour approuver les prospectus en vue d'opérations par appel public à l'épargne portant sur des actions, des titres donnant accès au capital ou des titres de créance de faible valeur nominale d'émetteurs français. Dans le même registre, le texte prévoit l'élaboration de dispositions spécifiques pour encadrer les mises à jour et tenir compte, ainsi, de faits significatifs ayant touché l'émetteur durant la période d'émission (2).

Enfin, s'agissant d'opérations plus importantes pour lesquelles, en raison de l'intégration européenne, les émetteurs sont en mesure de choisir l'autorité compétente pour approuver les prospectus, la loi "Breton" a donné compétence à l'AMF pour établir le régime d'approbation interne de ce prospectus.

En pratique, les modifications du règlement général de l'AMF, publiées au Journal officiel du 18 janvier 2006, ne portent pas sur l'ensemble des dispositions qui viennent d'être évoquées et ne concernent que les points suivants :

- des aménagements, d'abord, concernant les dispositions du titre Ier du livre II relatives à l'appel public à l'épargne :

• un cas de dispense de prospectus est ajouté pour les offres d'instruments financiers réalisées par des sociétés autres que des sociétés anonymes ou des sociétés en commandite par actions à l'article 212-4 lorsque le montant total de l'offre est inférieur à 100 000 euros, compris entre 100 000 et 2 500 000 euros et représentant moins de 50 % du capital de l'émetteur, lorsque l'offre est adressée à des investisseurs qui acquièrent les instruments financiers pour un montant total d'au moins 50 000 euros ou encore lorsque l'offre porte sur des instruments financiers dont la valeur nominale s'élève au moins à 50 000 euros, 
• l'article 212-14 du règlement général de l'AMF (N° Lexbase : L5265G8I) a été modifié pour préciser que la lettre de fin de travaux des commissaires aux comptes n'est pas requise pour les prospectus établis dans le cadre d'une admission de titre de créance sans offre préalable au public en France,  
• lorsque le document de référence comprend les informations relatives aux montants des honoraires des commissaires aux comptes requises au titre de l'article 221-1-2 du règlement général de l'AMF (N° Lexbase : L5302G8U), les émetteurs sont dispensés de la publication du communiqué prévu audit article. De même, l'obligation de publier ce communiqué ne s'applique pas dans le cadre d'une admission de titres de créance sans offre préalable au public en France ; 
  

- des dispositions, ensuite, relatives à l'ouverture de nouveaux marchés, le règlement prévoyant la faculté pour les émetteurs d'établir, en cas de première admission sur les marchés, un document de base ; cette faculté est explicitement étendue à ceux qui sollicitent leur inscription sur Alternext.

B - Les objectifs relatifs à la sanction

Partie fondamentale de la loi "Breton", diverses mesures visent à sécuriser les marchés en renforçant le pouvoir de contrôle et de sanction de l'AMF. On sait, en effet, que la mise en oeuvre de la Directive 2003/124 du 22 décembre 2003 dite "abus de marché" (N° Lexbase : L0340DMK) a profondément modifié notre droit boursier, notamment dans ses aspects pénaux. Or, la conception d'un régime de prévention, de constatation et de sanction de comportements illicites à l'échelle de l'Union européenne, impose la modification du pouvoir des autorités boursières.

La loi "Breton", reprenant les prescriptions communautaires, prévoit, à ce titre, dans son article 10, d'attribuer de nouveaux pouvoirs de sanction au profit de l'AMF. Elle adapte, en premier lieu, ses pouvoirs d'injonction afin de prévenir et de sanctionner les manquements relatifs aux titres des émetteurs faisant appel public à l'épargne, et ce, où que ces titres soient négociés, y compris à l'étranger. De façon plus traditionnelle, en référence au principe de territorialité, le texte prévoit, en second lieu, de sanctionner les manquements portant sur des titres admis à la négociation sur un marché réglementé de l'Espace économique européen, dès lors qu'ils ont été commis en France.

Plus encore, l'article 10 précité a prévu de donner le pouvoir de sanctionner des manquements objectifs aux règles de protection des investisseurs, sans qu'il soit besoin de prouver que les pratiques fautives ont eu un impact sur les cours ou sur le fonctionnement des marchés. C'est, en l'espèce, redonner à l'AMF un pouvoir réel de sanction des pratiques de manipulation de cours et de fausse information. En effet, la démonstration de la réalité de ces dernières était, auparavant, soumise à un ensemble de conditions relatives à l'impact sur le marché, conditions qui avaient pour conséquence d'amoindrir le pouvoir de police des opérations. La Directive a donc établi qu'il existait des pratiques considérées comme étant fautives per se (3) comme les sont certains agissements en droit de la concurrence. L'article 10, enfin, aligne le champ d'application du délit de manipulation de cours sur le délit d'initié et de fausse information.

Le règlement général de l'AMF a ainsi été modifié dans son article 611-1 (N° Lexbase : L2887G73) pour permettre à l'Autorité, en application de l'article L. 621-15 du Code monétaire et financier (N° Lexbase : L3130G9S), de sanctionner les auteurs d'un abus de marché sur le territoire français lorsque les actes concernés ont pour objet un instrument financier admis aux négociations sur un marché réglementé d'un autre Etat membre de la Communauté européenne, ou partie à l'accord sur l'Espace économique européen, ou pour lequel une demande d'admission sur un tel marché a été présentée.

L'article 622-1 du règlement général de l'AMF (N° Lexbase : L2895G7D) a également été modifié, ce dernier interdisant, désormais, à toute personne détenant une information privilégiée d'acquérir ou de céder les instruments financiers auxquels cette information se rapporte, aussi bien que de tenter d'acquérir ou de céder ces mêmes instruments financiers.

C'est enfin un autre texte, la loi n° 2005-811 du 20 juillet 2005 portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers, qui introduit une dernière réforme du règlement général de l'AMF en matière de prévention des sanctions. Il fixe, en effet, les conditions de mise à jour et de conservation des listes d'initiés et établit, par ailleurs, l'encadrement de la mise à disposition de ces listes par l'AMF. Cette mise à disposition a, au surplus, fait l'objet d'une position de l'AMF quant à l'obligation d'établir ces listes ainsi que d'en respecter le contenu.

II - Les aspects techniques de la réforme du règlement général

Les aspects techniques de la réforme du règlement général de l'AMF concernent des mesures de simplification (A) ou d'harmonisation (B).

A - Les mesures de simplification

Les programmes de rachat d'actions, mécanismes introduits récemment en droit interne ont posé, on le sait, des difficultés particulières en raison des risques techniques inhérents à ce type d'opération.

Les objectifs, au demeurant légitimes, du rachat d'actions sont, en effet, divers et peuvent parfois ne pas être transparents aux yeux des investisseurs. C'est ainsi que ces rachats sont utilisés essentiellement pour restituer aux actionnaires des fonds devenus excédentaires mais, également, pour adapter les financements à l'évolution du risque lorsque le financement par l'action ne semble plus nécessaire. Or, face à ces motivations qui concernent la gestion stricto sensu, il en existe d'autres dont les associés, voire certaines catégories d'associés, sont les seuls bénéficiaires.

C'est ainsi que, parfois, les rachats d'actions sont utilisés pour offrir de la liquidité aux porteurs lorsque le marché boursier ne le permet plus, pour renforcer la participation d'un actionnaire qui ne collabore pas à la réduction de capital, verser des liquidités à moindre coût fiscal ou de façon à ne pas défavoriser les détenteurs de stocks-options. On soulignera, en outre, que les annonces de rachat d'actions, en permettant d'anticiper une diminution du flottant, ont un impact mécanique à la hausse sur le cours des actions. On comprend, ainsi, que l'information est fondamentale en ce domaine afin de permettre d'éclairer le marché, les actionnaires ou une catégorie d'actionnaires sur l'opération envisagée.

Il demeure que l'excès d'information, notamment, en raison du ralentissement des opérations qu'il entraîne lorsque de nombreux visas ou autorisations sont nécessaires, peut contribuer à empêcher les rachats ou de les compliquer inutilement. Or, ces derniers sont, dans la quasi-totalité des cas, fondées en terme de gestion et ne présentent pas de risque particulier. C'est pourquoi la loi "Breton" est venue simplifier la procédure en supprimant le visa de la note d'information sur les programmes de rachat d'actions. La communication de ces opérations au public s'opérera, désormais, sur le fondement d'un document dont la substance et la diffusion relèvent des articles 241-1 et suivants du règlement général de l'AMF (N° Lexbase : L5437G8U), les modifications portant sur trois points :  

• un document, dit "descriptif du programme", est obligatoirement publié avant tout lancement du programme ;
• le contenu de ce document est simplifié par rapport à celui de la note d'information ;
• il est publié dans les mêmes conditions que celles qui s'appliquent au document de référence : "mise à disposition gratuite auprès du public et mise en ligne sur le site Internet de l'AMF" (4).

Enfin, dans certaines hypothèses prévues à l'article 241-3 du règlement général de l'AMF (N° Lexbase : L5439G8X), l'émetteur peut être dispensé de la publication du descriptif du programme de rachat, en tout ou en partie. Ainsi, la dispense est partielle lorsque l'émetteur choisit de publier le rapport spécial prévu par l'article L. 225-209 du Code de commerce (N° Lexbase : L3762HBX) destiné à l'assemblée générale des actionnaires car ce dernier fait double emploi avec certains volets du descriptif.

Suivant la même logique (éviter la double communication), la dispense est totale lorsque l'émetteur publie le rapport spécial destiné à l'assemblée générale et que ce dernier comprend l'intégralité des informations devant figurer dans le descriptif du programme ou établit un document de référence qui reprend l'intégralité des informations devant figurer dans le descriptif.

Reste une simplification formelle qui consiste en la modification des règles de publicité en matière de fusion des sociétés d'investissement à capital variable (SICAV). L'article 411-21 du règlement général de l'AMF (N° Lexbase : L5949G8T) prévoit que l'avis de fusion d'une SICAV ne doit, désormais, plus être publié que dans un journal habilité à recevoir des annonces légales dans le département du siège social et non, comme auparavant, dans le Bulletin des annonces légales obligatoires.

B - L'harmonisation et la modification de la date du transfert de propriété des instruments financiers

La modification de la date du transfert de propriété est une mesure importante en matière d'harmonisation du droit des marchés financiers puisque le régime de transfert est, désormais, aligné sur celui de la pratique internationale. En effet, cette dernière fixe la date de transfert au jour du règlement-livraison des titres alors que la solution retenue en droit interne reposait sur le choix d'une autre date : la négociation en bourse. Celle-ci déterminait, jusqu'à présent, l'inscription des instruments financiers au compte de l'acquéreur, solution conforme, certes, au droit des obligations mais, surtout, source d'une complexité inutile dans le cadre de relations avec les bourses étrangères.

C'est ainsi que le règlement général de l'AMF, prévoit, en application des dispositions de l'ordonnance n° 2005-303 du 31 mars 2005 (N° Lexbase : L1146G8X), que la date d'inscription en compte correspondra sous peu à la date de règlement-livraison fixée, sauf exceptions mentionnées au règlement général, trois jours après la date de négociation. Cette disposition s'appliquera à compter du 1er avril 2006.

Jean-Baptiste Lehnof
Maître de conférences à l'ENS-Cachan - Antenne de Bretagne
Membre du centre de droit financier de l'Université de Paris I (Panthéon-Sorbonne)

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(1) Loi n° 2005-811, 20 juillet 2005, portant diverses dispositions d'adaptation au droit communautaire dans le domaine des marchés financiers (N° Lexbase : L5010HGN).
(2) Afin d'assurer la protection des investisseurs et l'intégrité du marché, le II de l'article 8 de la loi "Breton" prévoit, par ailleurs, que lorsqu'un fait nouveau significatif intervient ou qu'une erreur est observée dans le prospectus entre la date d'approbation du prospectus et la clôture d'une opération par appel public à l'épargne, la personne ou l'entité qui réalise l'opération publie un supplément au prospectus, après visa préalable de ce document par l'Autorité des marchés financiers. Il simplifie, également, la vie des sociétés cotées en supprimant l'obligation d'établir un prospectus à l'occasion d'opérations de rachat d'actions.
(3) Toutefois, l'effet sur le cours demeurera un élément constitutif des manquements d'initiés puisqu'il doit être pris en compte pour apprécier si une information non publique doit être considérée comme une information privilégiée. L'article prévoit enfin, conformément à la Directive, que la tentative de manquement d'initié pourra également être sanctionnée.
(4) Modification en conséquence des instructions AMF n° 2005-06, relative aux informations que doivent déclarer et rendre publiques les émetteurs pour lesquels unprogramme de rachat d'actions propres est en cours de réalisation et aux modalités de déclaration des opérations de stabilisation d'un instrument financier (N° Lexbase : L0850G8Y) et n° 2005-07, relative aux modalités de cession par un émetteur des actions propres acquises avant le 13 octobre 2004 (N° Lexbase : L0849G8X).

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